David Martin นักลงทุนร่วมทุนที่เน้น ETH ในระยะเริ่มต้น ซึ่งดิฉันรู้จักมาตั้งแต่ปี 2015 ได้โทรมาหาเขาไม่นานนี้ด้วยคำถามที่ไม่ธรรมดา คนปลายสายเคยลงทุนในระบบนิเวศของ Ethereum มาโดยตลอด นับตั้งแต่ Martin พบเขาครั้งแรกในปี 2016 เป็นนักพัฒนาซอฟต์แวร์ที่ชื่นชอบ Ethereum และแอปพลิเคชันของมันมาก แต่ก็ไม่เคยทำงานด้านการเงินมาก่อนเลย
เขาอยากจะรู้ว่าเขาสามารถแปลง ETH ของตนเป็น ETF จากนั้นใช้ตำแหน่งนั้นซื้อเงินทุนด้วยมาร์จิ้นเพื่อลงทุนในหุ้นที่เกี่ยวข้องกับคริปโตได้หรือไม่
ดิฉันรู้สึกตกใจมาก Martin กล่าวกับ BeInCrypto ในการสัมภาษณ์พิเศษที่งาน Liquidity Summit 2026 ณ ฮ่องกง ความคิดที่ว่าคนที่หลงใหล DeFi และคริปโตอย่างมาก กลับต้องการเข้าถึงตลาด ETF ในตอนนี้ ดิฉันคิดว่านี่เป็นสัญลักษณ์สำคัญของสิ่งที่กำลังเกิดขึ้นจริงๆ
และสิ่งนี้ยังเป็นตัวอย่างที่ชัดเจนที่สุดเพียงหนึ่งเดียวของปัญหาที่ Martin ใช้เวลาหลายสัปดาห์แรกที่ Clear Street เพื่อหาทางแก้ไข
Clear Street เป็นบริษัทเทคโนโลยีโครงสร้างพื้นฐานทางการเงินที่เป็นคลาวด์เนทีฟ มีภารกิจที่จะเปิดโอกาสให้นักลงทุนระดับสูงเข้าถึงทุกสินทรัพย์ในทุกตลาด ผ่านแพลตฟอร์มเดียวที่ถูกสร้างมาเพื่อตอบสนอง ความโปร่งใส และรองรับการขยายตัว
สัญญาณรายได้ที่สำคัญจริง
เม็ดเงินทุนไหลเข้า ETF มักเป็นข่าวใหญ่ อย่างไรก็ตาม Martin ผู้เพิ่งเข้าร่วมงานกับ Clear Street ในตำแหน่ง Chief Revenue Officer ด้าน Digital Assets ชี้ให้เห็นว่ารูปแบบรายได้นั้นเล่าเรื่องราวที่แม่นยำกว่าถึงจุดยืนของสถาบันจริงๆ
ในปีที่ผ่านมา กิจกรรมที่เกี่ยวข้องกับคริปโตเริ่มย้ายเข้าหากรอบกำกับดูแลมากขึ้นเรื่อยๆ กองทุน ETF, กองทุนทรัสต์สินทรัพย์ดิจิทัล และบริษัทคริปโตที่จดทะเบียนในตลาดหุ้น กำลังสร้างสัดส่วนเพิ่มขึ้นของการเคลื่อนไหวจากสถาบัน ตัวอย่างเช่น ออปชันที่ผูกกับ BlackRock’s iShares Bitcoin Trust (IBIT) แตะระดับเกือบ 38 พันล้าน USD ของสถานะคงค้าง แซงหน้า Deribit ที่ 32 พันล้าน USD ซึ่งเดิมเป็นตลาดหลักทรัพย์อนุพันธ์ Bitcoin ตั้งแต่ปี 2016 แม้ว่า IBIT จะเพิ่งเปิดให้ซื้อขายออปชันเพียงแค่เดือนพฤศจิกายน 2024 แต่การเติบโตที่รวดเร็วนี้ก็น่าประทับใจอย่างยิ่ง
Martin ตรวจตัวเลขเช้าในวันที่สัมภาษณ์นี้ ช่องว่างยิ่งกว้างขึ้นอีก ภายในเดือนมกราคม 2026 IBIT คิดเป็น 52% ของสถานะเปิดออปชัน Bitcoin ทั้งหมด ซึ่งเป็นสัดส่วนสูงสุดเป็นประวัติการณ์ สำหรับ Deribit ก่อนหน้าครองตลาดมากกว่า 90% แต่ตอนนี้ลดเหลือต่ำกว่า 39%
ในขณะเดียวกัน ประมาณ 30% ของปริมาณซื้อขาย Bitcoin spot ทุกวันนี้ดำเนินการผ่านเครื่องมือที่ผูกกับหุ้นและผลิตภัณฑ์ ETF กระแสนี้สะท้อนให้เห็นว่าสถาบันต่างๆ ปรับโครงสร้างการลงทุนคริปโตของพวกเขาให้เหมาะสมกับกรอบความเสี่ยงและการรายงานที่ใช้อยู่แล้ว
ทุกคนต่างเห็นการเปลี่ยนแปลงสำคัญไปสู่ผลิตภัณฑ์ที่อยู่ภายใต้การกำกับดูแลซึ่งสถาบันการเงินแบบดั้งเดิมเข้าถึงได้ Martin กล่าว ดิฉันคิดว่านี่พูดแทนสิ่งที่ทุกคนสร้างขึ้นในแวดวงคริปโตในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมาได้เป็นอย่างดี
แต่สิ่งที่ตัวเลขเงินไหลเข้าไม่บอกก็คือ ยังมีจุดติดขัดหนึ่งซ่อนอยู่และยังไม่ได้รับการแก้ไข
จุดที่ประสิทธิภาพเงินทุนไม่ทำงาน
การเข้ามามีส่วนร่วมได้ขยายวงกว้างขึ้น แต่อย่างไรก็ตาม ทุนยังคงถูกแยกส่วนระหว่างตลาดสปอต, หุ้น และตราสารอนุพันธ์ โดยไม่มีระบบที่รวมศูนย์ให้เคลื่อนย้ายระหว่างกันอย่างมีประสิทธิภาพ
Martin ระบุอย่างชัดเจนว่าประเด็นนี้เกิดขึ้นตรงไหน เขากล่าวว่า ปัจจุบันยังไม่มีจุดใดในตลาดที่คุณจะสามารถนำหุ้น Coinbase มาใช้เป็นหลักประกันเพื่อซื้ออนุพันธ์ crypto หรือ Bitcoin ได้จริง สำหรับผู้จัดการพอร์ตที่ตอนนี้ต้องดำเนินงานข้ามสองสินทรัพย์ประเภทนี้ในเวลาเดียวกัน นี่ไม่ใช่ข้อจำกัดที่เป็นนามธรรม แต่มันคือข้อจำกัดที่ทุกคนต่างเจอในทุกๆ วัน
การเปลี่ยนแปลงนี้เกิดขึ้นเร็วกว่าโครงสร้างพื้นฐานที่รองรับ กองทุนที่มีต้นกำเนิดจากวงการคริปโต ซึ่งก่อนหน้านี้ถือแต่สินทรัพย์ดิจิทัล ทุกวันนี้กลับถือหุ้น TradFi เกินหนึ่งในสามของพอร์ตอยู่เป็นประจำ ตำแหน่งเหล่านี้อยู่ในระบบที่แยกออกจากกัน มีโบรกเกอร์คนละราย และไม่มีเมคานิซึมสำหรับ cross-collateralization ดังนั้น ผู้จัดการที่ต้องการนำสถานะจากหุ้นมาเป็นเงินทุนเพื่อเทรดอนุพันธ์ crypto จึงต้องขายหุ้นก่อน ทำให้ต้องเผชิญกับความเสี่ยงในการดำเนินการรวมถึงผลกระทบจากภาษีที่ระบบรวมศูนย์จะช่วยแก้ปัญหาได้
Martin มองเห็นสองแนวทางในการอุดช่องว่างนี้ บริษัทเช่น Clear Street กำลังสร้างโครงสร้างพื้นฐานจากฝั่งดั้งเดิม ให้ระบบเงินทุนสามารถเคลื่อนไหวระหว่างสินทรัพย์ได้อย่างลื่นไหลภายใต้กรอบสถาบันเดียวกัน ขณะที่อีกทางหนึ่งคือการนำสินทรัพย์ดั้งเดิมเข้าสู่บล็อกเชนด้วยการ tokenization เพื่อให้การใช้หลักประกันและการชำระธุรกรรมเกิดขึ้นภายในระบบที่รวมศูนย์ และไม่ต้องเจอกับอุปสรรคจากการเคลื่อนย้ายข้ามโครงสร้างแยกส่วน
เขากล่าวว่าภาวะสุดท้ายก็คือ crypto จะกลายเป็นเพียงอีกหนึ่งสินทรัพย์ และทุกคนควรจะสามารถจัดการร่วมกับสินทรัพย์ประเภทอื่นได้
การบรรจบบรรจบนี้เริ่มเห็นได้ชัดขึ้นจากโครงสร้างพอร์ตโฟลิโอ เพราะผู้จัดการพอร์ตที่มีต้นกำเนิดจากคริปโตจำนวนมากขึ้นต่างพึ่งพาโครงสร้างโบรกเกอร์ดั้งเดิม ขณะเดียวกันก็ยังถือครองสินทรัพย์ดิจิทัล ช่องว่างระหว่างจุดที่พอร์ตโฟลิโออยู่จริงกับจุดที่โครงสร้างพื้นฐานรองรับได้ กลายเป็นหนึ่งในแรงกดดันด้านปฏิบัติการที่นำเสนอความท้าทายสำคัญของสถาบันคริปโตในปัจจุบัน
ความกลัวการแข่งขันผลักดันการตัดสินใจกระจายสินทรัพย์
คำเรียกร้องนี้สะท้อนถึงบางสิ่งที่ Martin ได้ยินมาอย่างสม่ำเสมอนับตั้งแต่เข้าร่วมกับ Clear Street ในบรรดาผู้จัดการสินทรัพย์คริปโตรายใหญ่ทุกคนที่เขาได้พูดคุย รูปแบบนี้ยังคงเหมือนเดิม เมื่อปีก่อน แทบไม่มีใครถือครองสินทรัพย์ TradFi เลย ทว่าวันนี้ ในกลุ่มที่ได้มาตรฐานระดับสถาบันมากที่สุด ต่างก็ถือหุ้นที่เกี่ยวกับ TradFi อย่างน้อย 25% ถึง 30% ของพอร์ต
Martin ยอมรับว่าปัจจัยแข่งขันก็มีบทบาท ไม่ใช่แค่เรื่องโอกาสเท่านั้น เมื่อประเด็นนี้ถูกหยิบยกขึ้นมาในการพูดคุย เขาก็ตอบรับในทันที เมื่อนักลงทุนจำนวนมากขึ้นหันไปใช้เครื่องมือดั้งเดิม ผู้ที่ยังคงอยู่ข้างสนามกลับดูเหมือนตกเป็นฝ่ายเสียเปรียบเชิงกลยุทธ์ ไม่ใช่ยึดถือหลักการใดๆ การอยู่นิ่งขณะที่เพื่อนร่วมวงการจำนวนมากต่างขยับตัวเอง ย่อมมีความเสี่ยงของมันเองเช่นกัน
ผลที่เกิดขึ้นกับผู้ที่สร้างโครงสร้างพื้นฐานในอุตสาหกรรมนี้จึงเป็นเรื่องใหญ่ เพราะผู้จัดการพอร์ตต่างสร้างสถานะที่ตลาดยังไม่ได้ออกแบบมาให้รองรับในระดับนี้โดยตรง โครงสร้างพื้นฐานต้องเร่งพัฒนาให้ทัน ไม่เช่นนั้นก็จะกลายเป็นตัวถ่วงผลตอบแทนอย่างมีนัยสำคัญ
กำแพงกฎระเบียบขวาง Institutional DeFi
ประสิทธิภาพของทุนเป็นอุปสรรคสำคัญข้อหนึ่ง ขณะที่ความไม่มีความชัดเจนทางกฎระเบียบเกี่ยวกับการเงินแบบกระจายศูนย์ ก็ถือเป็นข้อจำกัดที่ Martin เห็นว่าอาจสำคัญยิ่งกว่าในระยะสั้น
DeFi มีโอกาสจริง ไม่ว่าด้านการสร้างผลตอบแทน การเทรด หรือการเข้าถึงนวัตกรรมทางการเงินรูปแบบใหม่ที่เคยขับเคลื่อนวงการคริปโตในอดีต แต่นักลงทุนสถาบันจำนวนมากยังไม่สามารถเข้าถึงตลาดนี้ได้โดยโครงสร้าง Compliance เดียวกันที่ทำให้การลงทุนใน ETF ทำได้ง่าย กลับเป็นอุปสรรคที่ทำให้การเข้าร่วมใน DeFi ที่ไม่ได้อยู่ภายใต้การกำกับดูแลเป็นไปไม่ได้เลย ไม่ว่าผลตอบแทนจะน่าสนใจเพียงใดก็ตาม
Martin กล่าวถึง Clarity Act ซึ่งเป็นความพยายามออกกฎหมายในประเทศสหรัฐอเมริกา เพื่อกำหนดนิยามที่ชัดเจนยิ่งขึ้นว่า สินทรัพย์ดิจิทัลและการกำกับดูแลควรเป็นเช่นไรเขาเชื่อว่านี่คือปัจจัยสำคัญ ผลลัพธ์ในเชิงบวกจะไม่ใช่แค่ช่วยลดความไม่แน่นอนทางกฎหมาย แต่จะเปิดโอกาสใหม่ให้สถาบันขนาดใหญ่เข้าถึงตลาดในส่วนที่ก่อนหน้านี้ไม่สามารถร่วมได้อย่างแท้จริง
ชาว TradFi ถูกกันออกจากบางส่วนของตลาด เขากล่าว ซึ่งหมายความว่าพวกเขากำลังพลาดโอกาส และในฐานะผู้จัดการพอร์ตโฟลิโอ คุณต้องการที่จะสามารถเข้าถึงอะไรก็ได้ตลอดเวลา
กระทั่งความชัดเจนดังกล่าวจะมาถึง ความแตกแยกก็ยังอยู่ต่อไป ผู้เข้าร่วมสายคริปโตยังคงดำเนินการใน DeFi ในขณะที่สถาบันการเงินแบบดั้งเดิมยังคงยืนดูอยู่ข้างสนาม และทั้งสองฝ่ายต่างพลาดผลตอบแทนที่มีอยู่บนโต๊ะ
การเปลี่ยนแปลงที่ไม่ค่อยถูกพูดถึง: ผู้จัดการสินทรัพย์บนเชน
เมื่อถูกถามว่าการพัฒนาโครงสร้างพื้นฐานใดกำลังถูกละเลย Martin ข้ามประเด็นเรื่องประสิทธิภาพของเงินทุนไป และหยิบยกสิ่งที่ถูกพูดถึงน้อยกว่า นั่นคือ การเกิดขึ้นของผู้จัดการสินทรัพย์ที่ทำงานได้เต็มรูปแบบบนเชน
เรื่องราว RWA ได้รับการพูดถึงอย่างกว้างขวาง กองทุนตลาดเงินที่ผ่านการโทเคนไอซ์จาก BlackRock และ Fidelity ได้ทำให้แนวคิดนี้เป็นที่ยอมรับในกระแสหลัก ในขณะที่กองทุนเครดิตโทเคนไอซ์ของ Apollo ก็ได้ขยายเรื่องนี้ไปยังสินทรัพย์ทางเลือก อย่างไรก็ดี Martin เชื่อว่าผลกระทบที่มีนัยสำคัญยิ่งกว่าคือสิ่งที่รากฐานเหล่านี้จะทำให้เกิดขึ้นถัดไป นั่นคือผู้จัดการสินทรัพย์ที่ดำเนินการโดยตรงในสภาพแวดล้อม DeFi แบบที่ได้รับอนุญาต และมีการควบคุม KYC ที่ตอบโจทย์ข้อกำหนดของสถาบัน สูญเสียชั้นของกระบวนการที่ไม่จำเป็นออกไป ขณะเดียวกันก็ได้ประโยชน์เรื่องประสิทธิภาพที่โครงสร้างแบบกระจายศูนย์นำเสนอ
สิ่งเหล่านี้ไม่ได้เป็นเพียงกองทุนแบบดั้งเดิมที่นำสินทรัพย์หลักไปโทเคนไอซ์เท่านั้น พวกมันแสดงออกถึงรูปแบบการดำเนินงานที่แตกต่างอย่างสิ้นเชิง เป็นโมเดลที่แต่ละชั้นของการจัดการพอร์ตโฟลิโอสามารถถูกบีบอัดให้สั้นลงได้ และเส้นแบ่งระหว่างโครงสร้างพื้นฐานบนเชนกับนอกเชนเริ่มเลือนหายไปจริงในทางปฏิบัติ และมิใช่เป็นเพียงแค่ในทางทฤษฎี
ผมคิดว่านี่คือสิ่งที่เจ๋งที่สุดในการตอบโจทย์การใช้สำคัญในรูปแบบที่แตกต่างออกไป Martin กล่าว
ปีหน้าจะเป็นอย่างไรจริงๆ
เมื่อถูกขอให้สรุปว่าตลาดสินทรัพย์ดิจิทัลเชิงสถาบันจะเดินหน้าไปทางใดในวลีเดียว Martin ก็ตอบโดยไม่ลังเลเลย
ประสิทธิภาพของการใช้ทุนคือสิ่งที่ครองโลก
เหล่าสถาบันและคู่ค้าทางการเงินที่สามารถหาวิธีให้เงินทุนเคลื่อนไปข้ามประเภทสินทรัพย์ได้อย่างลื่นไหล และเติมเต็มช่องว่างระหว่างสิ่งที่ผู้จัดการพอร์ตโฟลิโอต้องการกับสิ่งที่โครงสร้างพื้นฐานมี จะเป็นผู้กำหนดทิศทางของตลาดในเฟสถัดไป
ไม่ว่าจะเป็นสถาบันการเงินแบบดั้งเดิม แพลตฟอร์มเชน หรือการผสมผสานกันระหว่างทั้งสอง ถ้าสามารถสะพานช่องว่างนี้ได้ จะเป็นตัวกำหนดว่าเม็ดเงินสถาบันสามารถทำงานในตลาดสินทรัพย์เหล่านี้ได้รวดเร็วเพียงใด เมื่อเทียบกับระบบสนับสนุนที่ถูกสร้างขึ้นตามมาภายหลัง
นักพัฒนา DeFi ที่ต้องการกองทุน ETF ไม่ใช่เรื่องแปลกใหม่ เขาคือสัญญาณแรกของเทรนด์ และตลาดที่ตอบโจทย์เขาก็ยังไม่เกิดขึ้นอย่างเต็มรูปแบบ
หมายเหตุจากบรรณาธิการ: BeInCrypto เป็นพันธมิตรสื่ออย่างเป็นทางการกับงาน Liquidity Summit 2026 ซึ่งบทสนทนานี้เกิดขึ้น ณ ที่นั่น ติดตามบทสัมภาษณ์เพิ่มเติมกับผู้นำอุตสาหกรรมจากงานได้เร็วๆ นี้
