กฎหมาย GENIUS Act อาจได้ ปิดโอกาส สำหรับ stablecoin เพื่อการชำระเงินที่ให้ผลตอบแทนดอกเบี้ยแล้ว แต่ทว่ากฎหมายนี้ไม่ได้หยุดการค้นหาผลตอบแทนตรงจุดนี้ เพราะการค้นหาผลตอบแทนยังคงดำเนินต่อไปผ่านโครงสร้างใหม่ ซึ่งผลตอบแทนเกิดขึ้นจากการออกแบบ DeFi ไม่ใช่ตัว stablecoin เอง
BeInCrypto ได้สอบถามผู้เชี่ยวชาญในอุตสาหกรรม 2 ท่าน ว่าตลาดกำลังปรับตัวอย่างไร
Stefan Muehlbauer หัวหน้าฝ่ายกิจการรัฐบาลสหรัฐฯ ที่ CertiK กล่าวว่าประเด็นนี้ยังคงเป็นข้อถกเถียงอย่างมากในทางการเมือง เขากล่าวว่า
ประเด็นเรื่องผลตอบแทนยังเผชิญกับการคัดค้านอย่างรุนแรงจากธนาคาร ซึ่งเกินกว่ากฎหมาย GENIUS Act และได้นำไปสู่การอภิปรายในการชะลอร่างกฎหมายโครงสร้างตลาด CLARITY ฉบับวุฒิสภาล่าสุด
สำหรับมุมมองของเขา เส้นแบ่งจะอยู่ที่ว่าสินค้าชนิดใดมีลักษณะคล้ายดอกเบี้ย และสินค้าชนิดใดที่นำเสนอผลตอบแทนในรูปแบบที่ต่างออกไป
Muehlbauer กล่าวต่อว่า ธนาคารมุ่งเป้าไปที่ผลตอบแทนที่ถือเป็นดอกเบี้ย ในขณะที่ผู้เล่น DeFi กำลังสร้างสรรค์ผลิตภัณฑ์ที่ถือว่าผลตอบแทนเป็นค่าบริการผ่านกลไกต่างๆ เช่น การ staking
Anton Efimenko ผู้ร่วมก่อตั้ง 8Blocks มองเห็นเส้นแบ่งเดียวกัน อีกทั้งเขาระบุว่า
ภายใต้กฎหมายสหรัฐฯ ผู้ออก stablecoin ไม่สามารถออก stablecoin ที่เกิดดอกเบี้ยแบบพาสซีฟได้ การ rebasing จึงถูกห้าม ในขณะเดียวกัน ไม่มีอะไรหยุด stablecoin เหล่านั้นจากการถูกนำไปใช้ในผลิตภัณฑ์ DeFi ที่สร้างผลตอบแทนผ่านการ staking
เขายังเสริมว่า โอกาสอาจขยายได้ไกลกว่านั้นอีก หากโครงสร้างถูกออกแบบให้เหมาะสม ผู้ให้บริการ stablecoin ก็สามารถเปิดแพลตฟอร์ม DeFi ของตนเอง และแบ่งปันผลตอบแทนการฝากผ่านแพลตฟอร์มนั้นได้ด้วย
สิ่งนี้ทำให้ตลาด stablecoin ของสหรัฐฯ ตกอยู่ในสถานการณ์ที่แปลกใหม่ ผลตอบแทนยังคงเป็นหนึ่งในแรงจูงใจที่แข็งแกร่งที่สุดสำหรับคริปโต แต่ในปี 2026 ผลิตภัณฑ์ต้องถูกจัดแพ็กเกจด้วยความรอบคอบมากขึ้นอย่างยิ่ง
กฎบัตรของรัฐบาลกลางเปลี่ยนสมดุลอำนาจ
ใบอนุญาตธนาคารของรัฐบาลกลาง เป็นจุดที่พลังกำลังเปลี่ยนแปลงอย่างชัดเจนที่สุด บริษัทคริปโตดั้งเดิมต่างก็เริ่มเข้าสู่ระบบการเงินของสหรัฐฯ แล้ว และประเด็นต่อจากนี้คือ พวกเขาจะสามารถแข่งขันกับสถาบันที่ควบคุมการชำระเงินและการเคลียร์ธุรกรรมมานานหลายสิบปีได้โดยตรงเพียงใด
Muehlbauer ให้ความเห็นว่านี่คือจุดที่เกิดการปรับเปลี่ยนที่สำคัญมากที่สุด
การให้ใบอนุญาตธนาคารแห่งชาติแก่บริษัทซึ่งมีต้นกำเนิดจากวงการคริปโตอย่าง Circle และ Paxos ได้รื้อกำแพงที่เคยปกป้องยักษ์ใหญ่ดั้งเดิม เช่น JPMorgan Chase จากการแข่งขันด้านเทคโนโลยีภายนอกอย่างแท้จริง
ในมุมมองของเขา ใบอนุญาตเหล่านี้เปลี่ยนแปลงว่าใครสามารถดำเนินธุรกิจด้วยสถานะเชิงสถาบันในระบบได้ โดยเมื่อได้รับใบอนุญาตจากรัฐบาลกลาง เขากล่าวว่าผู้ออกสินทรัพย์ดิจิทัลจะได้รับเครื่องหมายแห่งความน่าเชื่อถือในระดับรัฐบาลกลางที่จำเป็นในการแข่งขันโดยตรงด้านบริการชำระเงินและการชำระบัญชีหลัก ซึ่งนั่นเปิดทางให้พวกเขามีความเป็นอิสระในการดำเนินงาน แทนที่จะต้องพึ่งพาคู่ค้าธนาคารต่อไป
Fernando Lillo Aranda ผู้อำนวยการฝ่ายการตลาดของ Zoomex กล่าวว่าการเปลี่ยนแปลงสำคัญคือ บริษัทคริปโตที่ก่อตั้งขึ้นเองไม่จำเป็นต้องพึ่งพาธนาคารเดิมเพียงอย่างเดียวเพื่อความน่าเชื่อถืออีกต่อไป
Aranda ได้กล่าวว่า
เมื่อผู้ออกสินทรัพย์ที่ไม่ใช่ธนาคารสามารถดำเนินการภายใต้กรอบของรัฐบาลกลาง หรือใบอนุญาตที่ OCC ควบคุม พวกเขาก็ไม่ใช่แค่บริษัทเทคโนโลยีที่เช่าใช้งานระบบธนาคารอีกต่อไป
ในมุมมองของเขา นั่นทำให้บริษัทอย่าง Circle หรือ Paxos มีความชัดเจนในการดำเนินงานด้านการชำระเงิน การดูแลสินทรัพย์ และการบริหารเงินสำรอง และยังเปลี่ยนสถานะของพวกเขาเป็นสถาบันการเงินที่อยู่ภายใต้การกำกับดูแลโดยตรง แทนการเป็นเพียงคู่ค้าภายนอก
ขณะเดียวกัน Lillo Aranda ยังไม่มองว่านี่คือการล้มล้างอำนาจของธนาคารอย่างฉับพลัน
แต่นั่นไม่ได้ทำให้ JPMorgan อ่อนแอในทันที เพราะผู้เล่นเดิมยังคงครองความได้เปรียบด้านการกระจายสินค้า ขนาดงบดุล และความเชื่อมั่นของลูกค้า
แต่เขาให้เหตุผลว่าช่องว่างการแข่งขันนั้นแคบลงแล้ว
เดิมทีธนาคารมีข้อได้เปรียบด้านกฎระเบียบ ขณะที่บริษัทคริปโตเคลื่อนไหวรวดเร็วด้านการออกแบบผลิตภัณฑ์ แต่ตอนนี้บริษัทคริปโตบางรายมีทั้งสองประเด็น นั่นจึงเปลี่ยนการแข่งขันจากเรื่องการเข้าถึงตลาดพื้นฐาน มาเป็นการแข่งขันว่าใครจะขยายความเชื่อมั่น การกระจายบริการ และการบูรณาการได้เร็วที่สุด
Efimenko เห็นด้วยว่าตลาดกำลังเปิดกว้างขึ้น แต่เขายังไม่คิดว่าภาคการเงินดั้งเดิมได้สูญเสียความโดดเด่น
ตลาด stablecoin ของสหรัฐอเมริกาจะมีการแข่งขันสูง แต่ธนาคารกับผู้จัดการสินทรัพย์ก็ยังคงได้เปรียบ โดยสำหรับเขา ปัจจัยชี้ขาดก็คือเครือข่ายการกระจายผลิตภัณฑ์
บริษัทคริปโตต้องทุ่มงบประมาณมหาศาลด้านการตลาดเพื่อดึงดูดนักลงทุน ขณะที่ธนาคารมีนักลงทุนเหล่านั้นอยู่แล้ว
แม้ใบอนุญาตจากรัฐบาลกลางจะเปิดทางให้ผู้ออกสินทรัพย์คริปโตดำเนินธุรกิจได้ตามเงื่อนไขตนเองมากขึ้น แต่ธนาคารก็ยังครองความสัมพันธ์กับลูกค้า ซึ่งเป็นกุญแจสำคัญในการเปลี่ยนผลิตภัณฑ์ทางการเงินให้กระจายสู่ตลาดวงกว้าง
กฎกลางเข้มขึ้น แต่รัฐต่างๆ ยังมีบทบาท
แม้ GENIUS Act จะได้วางแนวทางในระดับรัฐบาลกลางสำหรับ stablecoins แล้วก็ตาม แต่มันก็ไม่ได้ลบล้างระบบรัฐที่เป็นรากฐานของการกำกับดูแลคริปโตในสหรัฐอเมริกาช่วงก่อนหน้า แต่สิ่งที่เกิดขึ้นคือระบบเหล่านั้นกลับกลายมาอยู่ในสถานะที่ถูกจำกัดมากขึ้น
Muehlbauer ระบุว่ายุคที่แต่ละรัฐสามารถทำหน้าที่เป็นห้องทดลองนวัตกรรมอย่างอิสระนั้นเกือบจะสิ้นสุดลงแล้ว โดยในมุมมองของเขา ตลาดกำลังเข้าสู่ช่วงเวลาของความร่วมมือระหว่างรัฐบาลกลางและรัฐ ในขณะที่กรุงวอชิงตันจะกลายเป็นฝ่ายกำหนดหลักสำคัญของการกำกับดูแล stablecoin
แม้ว่าโมเดล Wyoming และ BitLicense ของนิวยอร์กจะยังคงอยู่ แต่วันนี้ โมเดลเหล่านั้นไม่ได้เป็นอิสระอีกต่อไป Muehlbauer กล่าว เขามองว่าทั้งสองโมเดลนี้ทำงานอยู่ภายใต้กรอบของรัฐบาลกลางซึ่งกำหนดมาตรฐานขั้นต่ำด้านทุนสำรองและเงินทุน
เขายังชี้ให้เห็นถึงข้อจำกัดที่ชัดเจนเกี่ยวกับขอบเขตของ แนวทางนำโดยรัฐ ว่าสามารถไปได้ไกลแค่ไหน
แม้แต่ผู้ออก stablecoin ภายใต้กฎหมายของรัฐที่ประสบความสำเร็จ ก็ยังมีขีดจำกัดแน่นอน เมื่อปริมาณสูงถึง 10 พันล้าน USD พวกเขาต้องเปลี่ยนไปอยู่ภายใต้การกำกับดูแลของรัฐบาลกลางโดยตรงที่ OCC
นั่นทำให้แต่ละรัฐยังคงมีบทบาท แม้ว่าจะไม่ใช่บทบาทนำอย่างที่เคยเป็นในนโยบายคริปโต พวกเขายังมีอิทธิพลต่อการออกใบอนุญาต การกำกับดูแล และการทดลองในภูมิภาค แม้ว่าจุดศูนย์ถ่วงจะมาอยู่ที่วอชิงตันก็ตาม
CLARITY ยังต้องหาทางแก้ปัญหาเรื่อง token
ขณะที่ stablecoin มีกรอบกฎหมายระดับประเทศแล้ว แต่คำถามสำคัญที่ใหญ่กว่าว่าโทเคนควรจัดประเภทอย่างไรยังไม่ถูกตัดสินเด็ดขาด ตรงจุดนี้เองที่ CLARITY Act เข้ามาเกี่ยวข้อง
Muehlbauer กล่าวว่าร่างกฎหมายนี้ถูกออกแบบมาเพื่อแก้ไขสิ่งที่เขาเรียกว่าดิเลมม่า “security-forever” ด้วยการปรับวิธีที่กฎหมายของสหรัฐฯ ปฏิบัติต่อโทเคนตลอดช่วงชีวิต เขาระบุว่า
ร่างกฎหมายนี้จะแยกสถานะ ‘investment contract’ โดยแนะนำ ‘Ancillary Assets’ ซึ่งก็คือโทเคนที่มูลค่าขึ้นอยู่กับ ‘ความพยายามทางธุรกิจหรือการบริหาร’ ของกลุ่มกลาง แต่เฉพาะช่วงแรกที่เครือข่ายยังรวมศูนย์เท่านั้น
เขาอธิบายว่าร่างกฎหมายนี้สร้างเส้นทางให้โทเคนสามารถออกจากหมวดดังกล่าว เมื่อเครือข่ายพัฒนาไปมากพอจนไม่ต้องพึ่งทีมหลักอย่างหนัก Muehlbauer กล่าวต่อว่า
เพื่อเปิดทางให้ออกจากสถานะทางกฎหมาย ร่างกฎหมายนี้ตั้งบททดสอบ ‘Maturity’ ให้โทเคนสามารถย้ายไปเป็น Digital Commodities ได้เมื่อเครือข่ายกระจายศูนย์เพียงพอ
เขาระบุว่าผู้ริเริ่มจะสามารถรับรองได้ว่าความพยายามของทีมบริหารกลายเป็น “เล็กน้อย” เปิดช่วงเวลา 60 วันเพื่อให้ SEC โต้แย้ง หรือยอมรับสถานะโทเคนว่าไม่ใช่หลักทรัพย์สำหรับการเทรดรอง
ถ้ากรอบนี้ผ่านการเจรจาและรับรองจริง ก็อาจนำสหรัฐฯ เข้าใกล้นิยามที่ใช้ได้จริงสำหรับ utility token ขณะเดียวกัน stablecoin ได้เข้าสู่ยุคกฎหมายที่ชัดเจนกว่าแล้ว ส่วนสินทรัพย์คริปโตส่วนใหญ่ ยังต้องรอคำตอบต่อไป
ข้อสรุปสุดท้าย
GENIUS Act ได้ให้อเมริกามีกรอบ stablecoin ที่ชัดเจนที่สุดเท่าที่เคยมีมา แต่ยังเปิดทางให้เกิดการแข่งขันระยะใหม่ โดยการถกเถียงไม่ได้จบแค่กฎระเบียบ แต่เกี่ยวข้องกับใครควบคุมการออก ใครควบคุมเศรษฐกิจดิจิทัลดอลลาร์ และใครได้สิทธิเข้าถึงระบบการเงินโดยตรง
คำตอบของ Muehlbauer บ่งชี้ว่าวอชิงตันได้ยกระดับ stablecoin เข้าสู่ระเบียบกลางที่เป็นทางการมากขึ้น พร้อมปล่อยให้ศึกใหญ่เรื่องการจัดประเภทโทเคนและโครงสร้างตลาดยังไม่ได้ข้อยุติ
ขณะเดียวกัน Efimenko ก็ชี้ให้เห็นถึงความเป็นจริงทางการค้าที่อยู่เบื้องหลังความก้าวหน้าทางกฎหมายนั้น แม้ว่าจะมีโอกาสใหม่ๆ ในการได้รับใบอนุญาตประกอบธุรกิจและพื้นที่สำหรับนวัตกรรมผลิตภัณฑ์ แต่บริษัทคริปโตที่ถือกำเนิดใหม่ก็ยังคงต้องแข่งขันกับธนาคารที่ควบคุมช่องทางการจัดจำหน่ายและการเข้าถึงลูกค้าอยู่แล้ว
Lillo Aranda ทำให้ประเด็นนี้ชัดเจนยิ่งขึ้น โดยชี้ว่าการได้ใบอนุญาตระดับรัฐบาลกลางอาจทำให้ความได้เปรียบที่เป็นเสมือนคูน้ำรอบการเงินแบบดั้งเดิมแคบลง แต่พวกใบอนุญาตเหล่านั้นก็ยังไม่สามารถลบข้อได้เปรียบในเรื่องขนาด ความไว้ใจ และการเป็นเจ้าของลูกค้าของผู้เล่นรายเดิมได้
แม้ stablecoin กำลังก้าวเข้าสู่ยุคกฎหมายที่มีนิยามชัดเจนมากขึ้น แต่ความสมดุลของอำนาจระหว่างบริษัทคริปโต ธนาคาร หน่วยงานกำกับดูแล และผู้ออกโทเคนก็ยังคงเกิดการต่อสู้กันแบบเรียลไทม์อยู่
