นักลงทุนร่วมทุนชื่อ David Martin ซึ่งเขารู้จักมาตั้งแต่ปี 2015 เพิ่งโทรมาหาเขาด้วยคำถามแปลกใหม่ ผู้ชายปลายสายคนนี้ลงทุนในระบบนิเวศของ Ethereum มาเป็นหลักตั้งแต่ Martin พบเขาครั้งแรก เป็นนักพัฒนาซอฟต์แวร์ที่หลงใหลใน Ethereum และแอปพลิเคชันของมัน และไม่เคยทำงานในแวดวงการเงินมาก่อนเลย
เขาต้องการทราบว่าเขาสามารถแปลง ETH ของเขาเป็น ETF ได้หรือไม่ แล้วใช้สถานะดังกล่าวบนมาร์จิ้นเพื่อซื้อหุ้นที่เกี่ยวข้องกับคริปโต
Martin กล่าวกับ BeInCrypto ในบทสัมภาษณ์พิเศษที่งาน Liquidity Summit 2026 ที่ฮ่องกงว่า เขารู้สึกตกใจ และเสริมว่า
“ดิฉันตกใจเมื่อได้ยินว่าคนคนนี้ ซึ่งเป็นสาย DeFi ในโลกคริปโตจ๋า กลับต้องการเข้าถึงตลาด ETF ตอนนี้ ดิฉันคิดว่านี่คือสิ่งที่เกิดขึ้นอย่างชัดเจนในขณะนี้”
เรื่องนี้กลายเป็นตัวอย่างที่ชัดเจนถึงปัญหาที่ Martin ใช้เวลาสัปดาห์แรกๆ ที่ Clear Street พยายามแก้ไข โครงสร้างพื้นฐานที่ควรเชื่อมสองโลกนี้เข้าด้วยกันยังไม่มีอยู่ในรูปแบบที่สมบูรณ์เลย และผู้ที่ต้องใช้มันมากที่สุดต่างเคลื่อนที่เร็วกว่าระบบที่สร้างมาเพื่อรองรับพวกเขาเสียอีก
สัญญาณรายได้ที่สำคัญจริง
เงินไหลเข้ากองทุน ETF มักเป็นข่าวดัง แต่ Martin ที่เพิ่งเข้ารับตำแหน่ง Chief Revenue Officer for Digital Asset ที่ Clear Street ให้เหตุผลว่า รูปแบบรายได้สะท้อนความเชื่อมั่นสถาบันได้ชัดเจนมากกว่า
ในรอบหนึ่งปีที่ผ่านมา กิจกรรมที่เกี่ยวกับคริปโตต่างเคลื่อนไปสู่ช่องทางที่อยู่ภายใต้การกำกับดูแลมากขึ้น กองทุนซื้อขายในตลาด, หน่วยคลังสินทรัพย์ดิจิทัล และบริษัทคริปโตที่จดทะเบียนในตลาดหุ้น กำลังสร้างส่วนแบ่งของกระแสเงินสถาบันเพิ่มขึ้น สิทธิในออปชั่นที่เกี่ยวกับ IBIT ของ BlackRock แตะระดับเกือบ 38 พันล้าน USD ในสถานะเปิด ซึ่งแซง Deribit ที่ 32 พันล้าน USD ซึ่งเคยครองตลาดอนุพันธ์ Bitcoin ตั้งแต่ก่อตั้งในปี 2016 IBIT เพิ่งเริ่มเปิดเทรดออปชั่นในเดือนพฤศจิกายน 2024 เพียงไม่นานแต่กลับเติบโตได้โดดเด่นขนาดนี้
Martin ตรวจสอบตัวเลขในเช้าวันที่ให้สัมภาษณ์นี้ ช่องว่างยิ่งกว้างขึ้น โดยในเดือนมกราคม 2026 IBIT คิดเป็น 52% ของมูลค่า Open Interest ของออปชั่น Bitcoin ทั้งหมด ซึ่งถือเป็นสัดส่วนสูงสุดตลอดกาลของตลาด ในขณะที่ Deribit มีส่วนแบ่งลดเหลือต่ำกว่า 39% จากที่เคยสูงกว่า 90% เมื่อ 5 ปีก่อน
ในเวลาเดียวกัน ตอนนี้ราว 30% ของการซื้อขาย Bitcoin spot ไหลผ่านผลิตภัณฑ์ที่ผูกกับหุ้น TradFi หรือ exchange-traded product สะท้อนสถาบันที่ต้องการจัดโครงสร้างการถือครองคริปโตให้เหมาะกับความเสี่ยงและข้อกำหนดการรายงานที่มีอยู่เดิม
ตอนนี้คุณจะเห็นการปรับเปลี่ยนอย่างสำคัญไปยังผลิตภัณฑ์ที่อยู่ภายใต้การกำกับดูแล ซึ่งสถาบันดั้งเดิมเข้าถึงได้ และดิฉันคิดว่านั่นสะท้อนสิ่งที่ทุกคนในวงการคริปโตสร้างกันมาตลอดหลายปีที่ผ่านมาได้อย่างมาก
แต่สิ่งที่ตัวเลขเงินไหลเข้าเหล่านี้เปิดเผยอีกประเด็นหนึ่ง คือปัญหาความฝืดที่ยังไม่มีใครแก้ไขได้
จุดที่ประสิทธิภาพเงินทุนหยุดทำงาน
ผู้เข้าร่วมในตลาดมีจำนวนเพิ่มมากขึ้น แต่ทุนยังคงกระจายออกเป็นส่วนๆ ในตลาด spot, ตลาดหุ้น และอนุพันธ์ โดยยังไม่มีระบบกลางที่เคลื่อนย้ายได้อย่างมีประสิทธิภาพ
Martin อธิบายอย่างชัดเจนในจุดนี้ว่า ตอนนี้ยังไม่มีที่ใดในตลาดที่สามารถใช้หุ้น Coinbase เป็นหลักประกันเพื่อซื้ออนุพันธ์คริปโตหรือ Bitcoin แบบแท้จริงได้
สำหรับผู้จัดการพอร์ตที่ต้องบริหารทั้งสองสินทรัพย์พร้อมกัน เรื่องนี้ไม่ใช่ข้อจำกัดในเชิงทฤษฎี แต่เป็นข้อจำกัดที่ทุกคนต้องเจอทุกวัน
การเปลี่ยนแปลงนี้เกิดขึ้นเร็วกว่าระบบโครงสร้างพื้นฐานที่รองรับ กองทุนสายคริปโตที่เคยถือครองเฉพาะสินทรัพย์ดิจิทัล ปัจจุบันมักจะมีหุ้นที่เกี่ยวข้องกับ TradFi มากกว่าหนึ่งในสามของพอร์ตโฟลิโอ ตำแหน่งเหล่านี้แยกออกจากกันอยู่ในระบบต่างหากและดำเนินการผ่านโบรกเกอร์ที่แตกต่างกัน โดยไม่มีระบบกลไกในการนำหลักประกันข้ามกันได้
เมื่อผู้จัดการต้องการนำตำแหน่งในหุ้นมาใช้เพื่อสนับสนุนการซื้อขายอนุพันธ์ในคริปโต จะต้องขายหุ้นก่อน ซึ่งเสี่ยงต่อการดำเนินการและมีผลทางภาษีในแบบที่ระบบแบบรวมเดียวจะช่วยแก้ไขได้
Martin มองเห็นสองเส้นทางสำหรับการลดช่องว่างนี้ บริษัทอย่าง Clear Street กำลังสร้างจากฝั่งดั้งเดิม เพื่อวางรางระบบให้เงินทุนสามารถไหลเวียนไปมาระหว่างสินทรัพย์หลากหลายประเภทภายใต้กรอบสถาบันเดียวกัน ในขณะเดียวกัน แนวทางขนานนี้เดินหน้าด้วยบล็อกเชนเนทีฟโดยการโทเคนไนซ์ นำสินทรัพย์แบบดั้งเดิมขึ้นบนเชนเพื่อให้การจัดการหลักประกันและชำระบัญชีเกิดขึ้นภายใต้ระบบที่รวมศูนย์ โดยไม่ต้องเผชิญข้อจำกัดจากโครงสร้างพื้นฐานที่แยกส่วนกัน
เป้าหมายสุดท้ายก็คือคริปโตจะกลายเป็นเพียงสินทรัพย์อีกประเภทหนึ่ง ซึ่งควรนำไปจัดการร่วมกับสินทรัพย์อื่น ๆ ได้
แนวโน้มนี้มองเห็นได้ชัดในกระบวนการสร้างพอร์ตโฟลิโอ เมื่อผู้จัดการสายคริปโตพึ่งโครงสร้างพื้นฐานโบรกเกอร์แบบดั้งเดิมมากขึ้น ขณะยังคงถือครองสินทรัพย์ดิจิทัล ช่องว่างระหว่างโครงสร้างพอร์ตโฟลิโอกับโครงสร้างพื้นฐานที่รองรับ จึงกลายเป็นหนึ่งในประเด็นความตึงเครียดในการดำเนินงานที่สำคัญสำหรับคริปโตสถาบันในขณะนี้
ความกลัวคู่แข่งกำหนดการจัดสรร
สิ่งที่ Martin ได้ยินมาโดยตลอดนับตั้งแต่ร่วมงานกับ Clear Street สะท้อนชัดในข้อความนี้ ทุกคนที่เขาได้พูดคุยด้วยจากผู้จัดการสินทรัพย์คริปโตรายใหญ่ต่างเห็นพ้อง หนึ่งปีก่อน แทบไม่มีใครถือสินทรัพย์ TradFi เลย แต่ปัจจุบันผู้เล่นระดับสถาบันต่างมีหุ้นที่เกี่ยวข้องกับ TradFi อย่างน้อย 25% ถึง 30% ในพอร์ตโฟลิโอ
Martin ยอมรับว่าด้านการแข่งขันก็สำคัญไม่น้อยไปกว่าความพร้อมของโอกาส เมื่อมีการกล่าวถึงประเด็นนี้ระหว่างสนทนา เขาก็เห็นด้วยโดยไม่ลังเล ขณะที่ผู้จัดการเข้ามาสู่รูปแบบดั้งเดิมมากขึ้น การอยู่ข้างนอกกลับกลายเป็นเสียเปรียบเชิงกลยุทธ์มากกว่าการรักษาจุดยืน ยิ่งหากเพื่อนร่วมวงในกลุ่มนั้นขยับออกไปมากพอแล้ว การอยู่ข้างสนามกลับกลายเป็นความเสี่ยงรูปแบบใหม่
ดังนั้น สำหรับผู้สร้างโครงสร้างพื้นฐานในตลาดนี้ ประเด็นที่ต้องตระหนักจึงสำคัญอย่างยิ่ง ผู้จัดการพอร์ตโฟลิโอต่างสร้างตำแหน่งทางตลาดที่ระบบเดิมไม่ได้ออกแบบมารองรับในสเกลนี้ โครงสร้างพื้นฐานจึงต้องตามให้ทัน ไม่เช่นนั้นจะกลายเป็นข้อจำกัดที่ฉุดผลตอบแทนให้ลดลง
กำแพงกฎระเบียบขวาง DeFi สถาบันในไทย
ความมีประสิทธิภาพด้านเงินทุนเป็นหนึ่งในจุดคอขวด ขณะที่ข้อกำกวมเชิงกฎระเบียบเกี่ยวกับการเงินแบบกระจายศูนย์ยังเป็นอีกประเด็น ซึ่ง Martin มองว่านี่อาจเป็นข้อจำกัดที่สำคัญยิ่งกว่าในระยะสั้น
ตลาด DeFi มีโอกาสแท้จริง ไม่ว่าจะเรื่องการสร้างผลตอบแทน การซื้อขาย หรือเพื่อเข้าถึงนวัตกรรมทางการเงินที่ผลักดันคริปโตไปข้างหน้าตลอดมา แต่สำหรับผู้เล่นสถาบันจำนวนมาก ตลาดนี้ยังเข้าไม่ถึงเชิงโครงสร้าง กรอบกำกับดูแลเดียวกับที่ทำให้การลงทุนใน ETF สะดวก กลับทำให้การเข้าไปใน DeFi ที่ไร้การกำกับนั้นเป็นไปไม่ได้ แม้จะมีโอกาสผลตอบแทนสูงก็ตาม
Martin ชี้ไปที่ Clarity Act ซึ่งเป็นความพยายามทางกฎหมายในสหรัฐอเมริกาเพื่อกำหนดนิยามของสินทรัพย์ดิจิทัลและแนวทางกำกับดูแลให้ชัดเจน โดยเขามองว่าเป็นตัวแปรสำคัญ หากออกมาในทางบวก ก็จะไม่ได้แค่ลดความไม่แน่นอนทางกฎหมายเท่านั้น แต่ยังเปิดโอกาสให้สถาบันขนาดใหญ่เข้าถึงกลุ่มตลาดที่ยังเข้าไม่ถึงอยู่ในตอนนี้
Martin กล่าวเสริมว่า
ฝั่ง TradFi ถูกตัดขาดจากบางส่วนของตลาด หมายความว่าพวกเขาเสียโอกาสไป ในฐานะผู้จัดการพอร์ตโฟลิโอ คุณต่างต้องการสามารถเข้าถึงทุกอย่างได้ทุกเวลา
ตราบใดที่ความชัดเจนยังไม่มาถึง การแบ่งแยกนี้ก็ยังคงอยู่ ผู้ที่มีประสบการณ์ในโลกคริปโตยังคงดำเนินการใน DeFi ในขณะที่สถาบันการเงินแบบดั้งเดิมยังคงเฝ้าดูอยู่ข้างสนาม และทั้งสองฝ่ายต่างก็พลาดโอกาสที่จะได้รับผลตอบแทน
การเปลี่ยนแปลงที่ถูกมองข้าม: ผู้จัดการสินทรัพย์บนเชน
เมื่อถูกถามว่า การพัฒนาโครงสร้างพื้นฐานใดที่ได้รับความสนใจน้อยกว่าที่ควร Martin จึงข้ามหัวข้อประสิทธิภาพของเงินทุนไปสู่เรื่องที่คนพูดถึงน้อยกว่า นั่นคือ การเกิดขึ้นของผู้จัดการสินทรัพย์ที่ดำเนินการได้ครบวงจรบนบล็อกเชน
เรื่องราว RWA ได้รับการกล่าวถึงเป็นอย่างดี กองทุนตลาดเงินที่ถูกโทเคนจาก BlackRock และ Fidelity ได้ทำให้แนวคิดนี้เข้าสู่กระแสหลัก กองทุนเครดิตที่ถูกโทเคนของ Apollo ยังขยายแนวคิดไปสู่อีกทางเลือกหนึ่ง แต่ Martin เชื่อว่า ผลกระทบที่สำคัญยิ่งกว่าคือสิ่งที่รากฐานเหล่านี้จะทำให้เกิดขึ้นต่อไป คือผู้จัดการสินทรัพย์ที่ดำเนินงานโดยตรงในสภาพแวดล้อม DeFi ที่ได้รับอนุญาต มีการเข้าถึงแบบจำกัดผ่าน KYC ซึ่งตรงตามข้อกำหนดด้านการปฏิบัติตามกฎระเบียบของสถาบัน พร้อมกับได้รับประโยชน์จากประสิทธิภาพที่โครงสร้างพื้นฐานแบบกระจายศูนย์มอบให้
ที่กล่าวมานี้ไม่ใช่กองทุนแบบดั้งเดิมที่โทเคนสินทรัพย์ที่ถือไว้ แต่เป็นรูปแบบการดำเนินงานที่แตกต่างโดยสิ้นเชิง ซึ่งชั้นการบริหารจัดการพอร์ตสามารถลดขนาดลงได้ และเส้นแบ่งระหว่างโครงสร้างพื้นฐานบนบล็อกเชนกับโครงสร้างนอกบล็อกเชนเริ่มจะค่อยๆ เลือนหายไปในทางปฏิบัติมากกว่าทฤษฎี
Martin กล่าวว่า ดิฉันคิดว่านี่เป็นหนึ่งในสิ่งที่ยอดเยี่ยมที่สุด เพราะตอบโจทย์การใช้งานหลักด้วยวิถีที่แตกต่างอย่างสิ้นเชิง
ปีหน้าจะเป็นอย่างไรจริงๆ
เมื่อถูกถามให้สรุปว่า ตลาดสินทรัพย์ดิจิทัลของสถาบันจะมุ่งหน้าไปทางใดด้วยถ้อยคำสั้นๆ Martin ก็ตอบแบบไม่ลังเล
ประสิทธิภาพของเงินทุนคือสิ่งสำคัญที่สุดในโลก
สถาบันและคู่ค้าใดที่สามารถหาวิธีเปิดทางให้เงินทุนเคลื่อนย้ายข้ามกลุ่มสินทรัพย์ได้อย่างราบรื่น รวมถึงอุดช่องว่างระหว่างสิ่งที่ผู้จัดการพอร์ตต้องการกับสิ่งที่โครงสร้างพื้นฐานในปัจจุบันมี จะเป็นผู้กำหนดทิศทางของตลาดนี้ในระยะต่อไปตามมุมมองของเขา
ไม่ว่าจะเป็นผู้ให้บริการทางการเงินแบบดั้งเดิม แพลตฟอร์มที่เกิดบนบล็อกเชน หรือการผสมผสานระหว่างทั้งสอง ก็จะเป็นตัวกำหนดว่าทุนสถาบันจะสามารถเคลื่อนที่ได้เร็วตามธรรมชาติของคลาสสินทรัพย์นี้เพียงใด ซึ่งแต่เดิมเติบโตเร็วกว่าระบบที่มารองรับตลอดมา
นักพัฒนา DeFi ที่ต้องการ ETF ไม่ใช่แค่เรื่องแปลก แต่เขาคือสัญญาณนำ และตลาดที่จะตอบโจทย์เขาก็ยังไม่เกิดขึ้นเต็มตัว
หมายเหตุบรรณาธิการ: BeInCrypto เป็นพันธมิตรสื่ออย่างเป็นทางการของงาน Liquidity Summit 2026 ซึ่งเป็นที่มาของบทสนทนานี้ โปรดติดตามบทสัมภาษณ์เพิ่มเติมกับผู้นำในอุตสาหกรรมจากงานดังกล่าว
