สถาบันต่าง ๆ กำลังเร่งปรับตัวเข้าสู่คริปโต โดยมีผู้เล่นรายใหญ่เข้าและขยายการลงทุนในสินทรัพย์ดิจิทัลอย่างต่อเนื่อง แต่แม้ว่าการมีส่วนร่วมจะเพิ่มสูงขึ้น การที่สถาบันเหล่านี้มีปฏิสัมพันธ์กับระบบนิเวศก็ได้เปลี่ยนแปลงไปอย่างสิ้นเชิง
รูปแบบเดิมที่กองทุนต่าง ๆ ฝากเงินก้อนใหญ่ไว้โดยตรงบนกระดานซื้อขายคริปโต กำลังถูกแทนที่ด้วยสถาปัตยกรรมใหม่ ซึ่งการซื้อขายและการดูแลทรัพย์สินไม่ได้ผูกกันไว้อีกต่อไป
การตระหนักถึงความเสี่ยงของคู่สัญญาในคริปโตเกิดขึ้นเป็นวงจร และเหตุการณ์โจมตีทางไซเบอร์ครั้งใหญ่เมื่อเร็ว ๆ นี้ ได้กระตุ้นให้เกิดกระแสถอนความเสี่ยงจากกระดานซื้อขายครั้งใหญ่ที่สุดนับตั้งแต่ FTX มันเป็นการเตือนอีกครั้งว่าการแยกดูแลสินทรัพย์คริปโตออกจากการซื้อขายกระดานนั้น จำเป็นต่อความปลอดภัย กล่าวโดย Dominic Lohberger ประธานเจ้าหน้าที่ฝ่ายผลิตภัณฑ์ของ Sygnum
เหตุใด FTX ทำให้สถาบันขาดความเชื่อมั่นในการดูแลทรัพย์สินบนกระดานซื้อขาย
ก่อนปี 2022 กลยุทธ์ที่นิยมกันนั้นเรียบง่าย นักลงทุนฝากเงินเข้ากระดานซื้อขาย ทำธุรกรรม และปล่อยเงินไว้ที่นั่นเพื่อความสะดวกและรวดเร็ว กระดานซื้อขายทำหน้าที่ทั้งเป็นศูนย์ซื้อขายและผู้ดูแลสินทรัพย์ รูปแบบนี้ดำเนินมาได้จนกระทั่งมีปัญหา
การล่มสลายของ FTX เผยให้เห็นข้อบกพร่องที่สำคัญ นักลงทุนแบกรับความเสี่ยงของคู่สัญญาในปริมาณมหาศาลที่มองไม่เห็น FTX ทำหน้าที่ทั้งกระดานซื้อขาย ผู้ดูแลสินทรัพย์ ผู้ให้กู้ และศูนย์หักบัญชีในหนึ่งเดียว
สิ่งที่เคยมองว่าเป็นประสิทธิภาพในการดำเนินงาน กลับถูกมองใหม่ว่าเป็นจุดอ่อนเชิงโครงสร้าง สินทรัพย์ของลูกค้าไม่ได้ถือในบัญชีที่แยกออกมาตรวจสอบผ่าน on-chain ได้ เมื่อบริษัทเข้าสู่กระบวนการล้มละลาย ลูกค้าจึงค้นพบว่าเงินของตนถูกโอนไปยัง Alameda
ความเสียหายขยายวงกว้างเกินกว่าผู้ใช้ของ FTX โดยตรง Galois Capital อดีตที่ปรึกษาการลงทุนที่จดทะเบียน ต้องปิดกิจการหลังจากที่สินทรัพย์ครึ่งหนึ่งของตนติดอยู่บน FTX เมื่อกระดานล่ม
ในเดือนกันยายน 2024 SEC ปรับเงิน Galois เป็นจำนวน 225,000 USD เนื่องจากไม่ปฏิบัติตามข้อกำหนดเกี่ยวกับการดูแลทรัพย์สินลูกค้า
การล้มละลายของ Celsius ยิ่งเพิ่มความกังวลขึ้นไปอีก ศาลล้มละลายสหรัฐฯ มีคำตัดสินว่าเงินฝากของลูกค้าใน Celsius Earn Accounts กลายเป็นทรัพย์สินของลูกหนี้ ไม่ใช่ของผู้ฝาก
นักลงทุนที่คิดว่าตนถือสินทรัพย์อยู่ กลับได้เรียนรู้ว่าตามกฎหมายแล้วตนเองเป็นเจ้าหนี้ไม่มีหลักประกัน
งานวิจัยจาก Coalition Greenwich พบว่า กระเป๋าเก็บคริปโตแบบ cold storage ระดับสถาบันและกระเป๋าในตลาดซื้อขายได้รับความนิยมเท่าๆ กันก่อนวิกฤต FTX แต่สถานการณ์เปลี่ยนไปในชั่วข้ามคืน
วลีประจำวงการอย่าง not your keys, not your coins ได้เปลี่ยนจากแนวคิดเชิงปรัชญาสู่ข้อกำหนดด้านการปฏิบัติตามกฎระเบียบ
การชำระบัญชีนอกตลาดซื้อขายมีหน้าตาเป็นอย่างไรจริงๆ
รูปแบบการซื้อขายคริปโตแบบดั้งเดิมจะให้สถาบันต้องฝากเงินไว้กับตลาดซื้อขายก่อนจึงจะเริ่มเทรดได้ ซึ่งตลาดจะเป็นผู้ถือทรัพย์สินรวมถึงดำเนินการเทรดเอง จึงทำให้ความเสี่ยงกระจุกอยู่ในที่เดียว
การชำระบัญชีนอกตลาดซื้อขาย หรือ OES ได้สลับโมเดลนี้ใหม่ โครงสร้างพื้นฐานรูปแบบใหม่นี้ออกแบบมาเพื่อแยกความเสี่ยงโดยเฉพาะ ทรัพย์สินจะอยู่กับผู้ดูแลสินทรัพย์บุคคลที่สามหรือในกระเป๋าคริปโตที่ดูแลเอง
แทนที่จะถือครองสินทรัพย์ไว้ในตลาดซื้อขาย ตอนนี้สถาบันต่างๆ เลือกเก็บไว้กับผู้ดูแลสินทรัพย์บุคคลที่สาม ซึ่งมักเป็นหน่วยงานที่อยู่ภายใต้การกำกับดูแลหรือผู้ให้บริการโครงสร้างพื้นฐานเฉพาะทาง โดยใช้กระเป๋าที่แยกกันอย่างชัดเจน
แม้ว่าการซื้อขายยังคงเกิดขึ้นบนตลาดซื้อขาย แต่สิ่งที่แตกต่างไปคือ ตลาดจะได้รับสิทธิ์เข้าถึงยอดคงเหลือสำหรับเทรดหรือวงเงินเครดิตในจำนวนจำกัด โดยมีทรัพย์สินที่อยู่ในการดูแลเป็นหลักประกันอยู่เบื้องหลัง
ตลาดซื้อขายสามารถดำเนินธุรกรรมได้ แต่ไม่สามารถเคลื่อนย้ายหรือถอนเงินทุนที่อยู่ข้างใต้ได้โดยพละการ การชำระบัญชีเกิดขึ้นแยกต่างหาก ซึ่งบ่อยครั้งจะดำเนินการแบบรวมยอดหลังจากที่การซื้อขายเสร็จสิ้น
สมัครติดตามช่อง YouTube ของเรา เพื่อรับชมผู้นำและนักข่าววิเคราะห์เชิงลึกโดยผู้เชี่ยวชาญ
การเติบโตของโมเดลแยกความเสี่ยง
ในอุตสาหกรรมการเงินดั้งเดิม การแยกระหว่างการเก็บรักษาทรัพย์สินกับการซื้อขายเกิดขึ้นมาเป็นเวลาหลายสิบปีแล้ว แต่ในคริปโตยังไม่มีโครงสร้างนี้จนกระทั่งหลายบริษัท เช่น Fireblocks และ Copper ได้สร้างขึ้นมา
Fireblocks ได้เปิดตัว Fireblocks Off Exchange ในเดือนพฤศจิกายน 2023 ซึ่ง Off-Exchange นี้นำเสนอบัญชี Collateral Vault Accounts (CVAs)
บัญชีเหล่านี้เป็นกระเป๋าในบล็อกเชนที่มีความปลอดภัยด้วยเทคโนโลยี Multi-Party Computation (MPC) cryptography เมื่อสถาบันฝากทรัพย์สินลงใน CVA ตลาดที่เชื่อมต่ออยู่จะได้รับเครดิตสำหรับการเทรด
ClearLoop ของ Copper คือโซลูชั่นสำหรับการชำระบัญชีนอกตลาดซื้อขายที่สินทรัพย์ยังคงอยู่ในการดูแลด้วย MPC ของ Copper และธุรกรรมจะถูกชำระในโครงสร้างพื้นฐาน Copper เอง
ทั้งสองระบบได้รับความนิยมอย่างมาก โดย Deribit กลายเป็นกระดานแรกที่ผสานงานกับ Fireblocks OES อย่างสมบูรณ์ในเดือนกุมภาพันธ์ 2024 จากนั้น HTX ก็เข้าร่วมในเดือนเมษายน 2025
ตั้งแต่เปิดตัว HTX ได้รับลูกค้าสถาบันจำนวนมาก และมียอดปริมาณการซื้อขายเพิ่มขึ้น 200% ซึ่งยืนยันความต้องการของตลาดสำหรับโมเดลชำระบัญชีนอกกระดานซื้อขายที่ปลอดภัย ตามที่ข่าวประชาสัมพันธ์ระบุ
ขณะนี้ ClearLoop ของ Copper เชื่อมโยงกับกระดานซื้อขายที่ใช้งานจริงหลายแห่ง เช่น Coinbase, OKX, Bybit, Deribit, Bitget และอื่น ๆ ซึ่งช่วยอำนวยความสะดวกในการซื้อขายต่อเดือนมากกว่า 50 พันล้าน USD และเหตุการณ์แฮก Bybit ในปี 2025 ก็แสดงให้เห็นถึงข้อดีของการชำระบัญชีนอกกระดานซื้อขาย อีกด้วย
วิธีที่ Bitcoin ETFs ทำให้การแยกศูนย์รักษาทรัพย์สินและการดำเนินการเป็นเรื่องถาวร
การอนุมัติ Bitcoin (BTC) ETF แบบ spot ในเดือนมกราคม 2024 ไม่ได้เป็นแค่การเปิดโอกาสการลงทุนใหม่ แต่ยังฝังการแยกศูนย์รักษาทรัพย์สิน-การดำเนินการเข้าสู่ผลิตภัณฑ์คริปโตที่โดดเด่นที่สุดของวอลล์สตรีทด้วย
ตัวอย่างเช่น เหมือนกับ ETF อื่น ๆ หลายแห่ง ETF iShares Bitcoin Trust ของ BlackRock (IBIT) ก็ใช้ Coinbase Custody Trust Company, LLC โครงสร้างนี้ออกแบบให้บิทคอยน์ถูกเก็บไว้ในตู้นิรภัยแบบ cold storage ซึ่งแยกออกจากตลาดซื้อขายใด ๆ อย่างสมบูรณ์
ขั้นตอนการสร้างและการไถ่ถอนหน่วย ETF จะทำธุรกรรมโดยมีการโอนทรัพย์สินระหว่างตู้นิรภัยกับยอดคงเหลือสำหรับซื้อขายภายในกรอบเวลาชำระบัญชีที่กำหนด กระดานที่ IBIT ซื้อขายอยู่บนตลาดรองจะไม่มีสิทธิ์จัดการบิทคอยน์ที่อยู่เบื้องหลังเลย
นี่ไม่ใช่ตัวเลือกด้านการออกแบบ เพราะมันคือหลักการทำงานของ ETF ตามคำนิยาม โดยผู้รับฝากทรัพย์สินจะเก็บทรัพย์สินไว้ ผู้เข้าร่วมที่ได้รับอนุญาตรับผิดชอบการสร้างและไถ่ถอน และตลาดรับผิดชอบการค้นหาราคา สามบทบาท สามฝ่าย โดยไม่มีการทับซ้อนกัน
เทรนด์ชำระบัญชีนอกกระดานเกิดขึ้น แต่ Coinbase ยังเป็นผู้นำ
แม้ว่าการเปลี่ยนแปลงออกจากการดูแลทรัพย์สินบนกระดานซื้อขายจะเกิดขึ้นจริง แต่ข้อมูลชี้ให้เห็นการเปลี่ยนแปลงที่ละเอียดอ่อนมากกว่าแทนที่ทั้งหมด
แม้โมเดลการชำระบัญชีนอกกระดานจะเพิ่มขึ้น แต่ Coinbase ยังคงครองความเป็นผู้นำในบริการรับฝากทรัพย์สินระดับสถาบันของคริปโต ขณะนี้บริษัท รักษาทรัพย์สิน ของ ETF คริปโตทั่วโลกมากกว่า 80%
นอกจากนี้ ยังเป็นผู้ดูแลสินทรัพย์ให้กับแปดในสิบอันดับแรกของบริษัทจดทะเบียนชั้นนำที่ถือ Bitcoin (BTC) ในงบการเงินของตนด้วย
ความเป็นผู้นำนี้ยิ่งตอกย้ำด้วยการสนับสนุนจากหน่วยงานกำกับดูแล ในเดือนเมษายน 2026 สำนักงานComptroller of the Currency ได้อนุมัติแบบมีเงื่อนไขให้ Coinbase สามารถจัดตั้ง Coinbase National Trust Company ซึ่งจะทำให้บริษัทสามารถดำเนินการเป็นผู้ดูแลสินทรัพย์คริปโตที่อยู่ภายใต้การกำกับดูแลของรัฐบาลกลางได้เมื่อได้รับอนุมัติเต็มรูปแบบ
ติดตามเราบน X เพื่อรับข่าวสารล่าสุดแบบเรียลไทม์
ความสำคัญของการเปลี่ยนแปลงนี้มีอยู่สองประการ ประการแรก มันส่งเสริมสถานะของ Coinbase ในฐานะผู้ดูแลสินทรัพย์ที่มีคุณสมบัติเหมาะสม ซึ่งเป็นข้อกำหนดสำคัญสำหรับนักลงทุนสถาบัน เช่น ผู้จัดการสินทรัพย์ กองทุนบำเหน็จบำนาญ และผู้ออก ETF
ประการที่สอง สิ่งนี้แสดงให้เห็นว่า แม้สถาบันจะลดความเสี่ยงจากการใช้บริการแลกเปลี่ยน พวกเขาก็ยังไม่ละทิ้งผู้เล่นแบบรวมศูนย์โดยสิ้นเชิง
แต่ในทางกลับกัน เม็ดเงินกลับมารวมศูนย์อยู่กับกลุ่มผู้ดูแลสินทรัพย์ที่ได้รับการกำกับดูแลและมีความสำคัญต่อระบบขนาดเล็กลงกว่าเดิม ซึ่งสร้างโครงสร้างตลาดแบบผสมผสานขึ้นมาใหม่ว่า
- โครงสร้างพื้นฐานนอกตลาดแลกเปลี่ยนจะช่วยลดความเสี่ยงของคู่สัญญาโดยตรง
- ตลาดแลกเปลี่ยนและผู้ดูแลสินทรัพย์ที่ได้รับการกำกับดูแลยังคงเป็นเสาหลักที่สร้างความไว้วางใจให้กับสถาบัน
- อำนาจในตลาดจะกระจุกอยู่กับแพลตฟอร์มที่สามารถตอบโจทย์ทั้งการปฏิบัติตามกฎระเบียบและการเติบโตในระดับใหญ่
โดยแท้จริงแล้ว การเปลี่ยนแปลงหลังเหตุการณ์ FTX ไม่ใช่เรื่องของการตัดคนกลางทิ้ง แต่เป็นการนิยามใหม่ว่าแต่ละกลไกสถาบันจะไว้วางใจใครได้บ้าง
จะเกิดอะไรขึ้นถ้ามีเหตุการณ์ล่มสลายขนาด FTX ในวันนี้
ในขณะที่ความสนใจต่อโมเดลนอกตลาดแลกเปลี่ยนเพิ่มสูงขึ้น คำถามสำคัญที่เกิดขึ้นตามมาก็คือ หากมีการล่มสลายแบบกรณี FTX อีกครั้ง เม็ดเงินของสถาบันจะได้รับผลกระทบแบบเดิมหรือไม่
ในโมเดลเดิม เมื่อเกิดการล่มสลายของตลาดแลกเปลี่ยน สินทรัพย์ที่ฝากไว้ทั้งหมดจะถูกแช่แข็ง สถาบันต่างๆกลายเป็นเจ้าหนี้ที่ไม่มีหลักประกันและต้องเข้าสู่กระบวนการฟื้นฟูกิจการที่กินเวลาหลายปี
แต่ในโครงสร้าง OES ปัจจุบัน ผลลัพธ์จะแตกต่างอย่างสิ้นเชิง หากตลาดแลกเปลี่ยนที่ใช้ Fireblocks OES ล่มสลาย สินทรัพย์ของสถาบันจะยังคงอยู่ใน CVA ของตน เงินต้นไม่เคยเข้าสู่บัญชีของตลาดแลกเปลี่ยนเลย
กลไกกู้คืนหลังภัยพิบัติของ Fireblocks ที่ขับเคลื่อนโดย Coincover ช่วยให้สถาบันสามารถรับรองความปลอดภัยในการดำเนินงานโดยขจัดจุดล้มเหลวเพียงจุดเดียว ความเสี่ยงเดียวที่เกิดขึ้นคือ P&L จากการซื้อขายล่าสุดที่ยังไม่ถูกปรับข้อมูลให้เสร็จสิ้น
สำหรับ ClearLoop ภายใต้ข้อตกลง English Law Trust จะช่วยปกป้องสินทรัพย์ของลูกค้าจากทั้งความล้มละลายของตลาดแลกเปลี่ยนและ Copper ดังนั้น ความสูญเสียของสถาบันก็จะจำกัดเพียงข้อผูกพันในการซื้อขายที่ยังไม่เสร็จ ไม่ใช่มูลค่าพอร์ตทั้งหมด
ใน FTX สถาบันสูญเสียยอดเงินฝากทั้งหมด แต่ถ้าเป็นระบบ OES สถานการณ์เดียวกันจะทำให้สถาบันเผชิญกับ P&L ที่ยังไม่สรุปไม่กี่วัน นี่คือความแตกต่างที่ระบบใหม่สร้างขึ้น
ความแตกต่างนั้นแสดงให้เห็นถึงผลกระทบที่แท้จริงของโครงสร้างพื้นฐานที่เปลี่ยนแปลงของคริปโต อุตสาหกรรมยังไม่ได้กำจัดความเสี่ยงออกไปทั้งหมด แต่ได้ลดขอบเขตของการสูญเสียร้ายแรงที่เกี่ยวข้องกับความล้มเหลวของตลาดแลกเปลี่ยนไปอย่างมีนัยสำคัญ
ขนาดของตลาดและสิ่งที่จะเกิดขึ้นต่อไป
ตลาดการดูแลทรัพย์สินดิจิทัลสำหรับสถาบันมีมูลค่าประมาณ 3.2 พันล้าน USD ในปี 2024 โดยคาดว่าจะเติบโตถึง 27.8 พันล้าน USD ภายในปี 2033 ด้วยอัตราการเติบโตเฉลี่ยต่อปี 26.7%
การเติบโตนี้สะท้อนมากกว่าการมีเงินทุนใหม่หลั่งไหลเข้าตลาด แต่ยังสะท้อนถึงการปรับโครงสร้างใหม่ของวิธีการถือครอง เคลื่อนย้าย และชำระบัญชีของเงินทุนเหล่านั้นอีกด้วย
ระยะต่อไปของการปรับโครงสร้างดังกล่าวเริ่มเป็นรูปเป็นร่าง ในรูปแบบสินทรัพย์ค้ำประกันแบบโทเคน สถาบันต่าง ๆ ไม่ต้องล็อกเหรียญ stablecoin หรือ Bitcoin ที่ไม่ถูกใช้งานไว้เป็น margin ในตลาดแลกเปลี่ยน แต่เริ่มหันไปใช้กองทุนตลาดเงินที่ถูกทำเป็นโทเคนและ stablecoin ที่ให้ผลตอบแทนแทนการถือโดยตรงในตลาดแลกเปลี่ยน
สถาบันไม่ได้วิ่งไล่ตามการเก็งกำไร แต่เขาวิ่งตามประสิทธิภาพการใช้เงินทุน การชำระบัญชีนอกตลาดทำให้เกิดประสิทธิภาพนั้น โดยคืนการดูแลและการควบคุมทรัพย์สินกลับไปยังที่ที่เหมาะสม เมื่อสินทรัพย์ค้ำประกันแบบโทเคนและเวทีที่ได้รับการกำกับดูแลมาบรรจบกัน OES จะกลายเป็นโครงสร้างการทำงานมาตรฐานสำหรับการเข้าร่วมของสถาบันอย่างแท้จริง Wing Cheah, Product Manager, Interchange, กล่าว
นอกจากนี้ สถาบันการเงินดั้งเดิมก็เริ่มเข้ามามีบทบาทมากขึ้น ในปี 2025 BBVA ได้ร่วมมือกับ Binance เพื่อให้บริการดูแลสินทรัพย์นอกตลาดแลกเปลี่ยนอย่างถูกกฎหมายสำหรับกลุ่มลูกค้าสถาบันของ Binance
ส่วนฝ่ายสินทรัพย์ดิจิทัลของ Nomura ที่ชื่อว่า Laser Digital ได้ยื่นขอใบอนุญาต OCC เพื่อจัดตั้งธนาคารทรัสต์แห่งชาติที่เน้นการดูแลสินทรัพย์คริปโต การซื้อขาย spot และให้บริการ staking สำหรับลูกค้า
การเคลื่อนไหวเหล่านี้ชี้ให้เห็นว่าหน้าที่การดูแลสินทรัพย์กำลังย้ายออกจากบริษัทคริปโตเนทีฟไปสู่ระบบการเงินในวงกว้างยิ่งขึ้น และเมื่อพิจารณารวมกัน การเปลี่ยนแปลงเหล่านี้ยืนยันทิศทางเดียวกันอย่างชัดเจน
หน้าที่การดูแลสินทรัพย์ค่อย ๆ เคลื่อนย้ายออกจากตลาดแลกเปลี่ยน แม้ว่าสภาพคล่องและการค้นหาราคายังคงอยู่ในเวทีการซื้อขาย แต่อย่างไรก็ตาม ตัวสินทรัพย์เองเริ่มไม่ได้อยู่บนตลาดแลกเปลี่ยนมากขึ้นเรื่อย ๆ
สิ่งที่เริ่มต้นจากความต้องการของสถาบันบางแห่งหลังเหตุการณ์ FTX ค่อย ๆ กลายเป็นโครงสร้างพื้นฐานของตลาดในที่สุด แม้ว่าการแยกหน้าที่ยังไม่สมบูรณ์แบบในขณะนี้ แต่แนวโน้มทิศทางก็ยังไม่ได้เปลี่ยนแปลงไปเช่นกัน
