อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่นอายุ 10 ปี พุ่งขึ้นสู่ 2.32% ซึ่งเข้าใกล้ระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปี 1999 และสูงกว่าจุดสูงสุดในวิกฤตการเงินปี 2008 ถึง 30 เบสิกพอยท์ อัตราผลตอบแทนอายุ 5 ปีขยับขึ้นแตะ 1.72% โดยห่างจากสถิติสูงสุดตลอดกาลเพียง 1 เบสิกพอยท์ การปรับตัวนี้เกิดขึ้นพร้อมกับที่น้ำมันเบรนท์ซื้อขายเหนือ 113 USD ต่อบาร์เรลท่ามกลาง ความขัดแย้ง ในอิหร่าน และ ตลาดพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐยังคงเผชิญแรงกดดัน ในช่วงไม่กี่สัปดาห์ที่ผ่านมานี้
วิกฤตไม่ได้อยู่ที่ตัวเลขอัตรา ผลตอบแทนเอง—แต่มาจากการเปลี่ยนแปลงราคาของทุกอย่างซึ่งอิงกับสมมติฐานว่า ตัวเลขนี้จะไม่เกิดขึ้น
ระบบที่ออกแบบมาเพื่อศูนย์
โครงสร้างการเงินของญี่ปุ่นถูกออกแบบให้สอดคล้องกับอัตราดอกเบี้ยเกือบศูนย์ที่คงอยู่ตลอดไป หลังยุคฟองสบู่สินทรัพย์แตกในปี 1990 ธนาคารกลางญี่ปุ่น (BOJ) คงอัตราดอกเบี้ยใกล้ศูนย์ตลอดกว่าสองทศวรรษเพื่อรับมือภาวะเงินฝืดและกระตุ้นเศรษฐกิจ
บริษัทประกันชีวิต กองทุนบำนาญ และพอร์ตของธนาคารต่างสร้างขึ้นภายใต้สมมติฐานว่าจะไม่มีวันเปลี่ยนแปลงนี้ เมื่ออัตราผลตอบแทนสูงขึ้น มูลค่าตลาดของพันธบัตรอัตราต่ำที่มีอยู่ก็ลดลง—และความเสียหายก็เริ่มเห็นเด่นชัดแล้ว บริษัทประกันชีวิตรายใหญ่สุด 4 แห่งของญี่ปุ่นแจ้งยอดขาดทุนที่ยังไม่เกิดขึ้นจริงรวมประมาณ 60 พันล้าน USD สำหรับพันธบัตร JGB ในประเทศ ซึ่งมากกว่าปีก่อนถึงสี่เท่า
ดังที่นักวิเคราะห์ตลาด Ganesh Kompella กล่าวไว้: ตัวอัตราเองไม่ใช่วิกฤต แต่ความเปลี่ยนแปลงของมูลค่าทุกอย่างที่อิงจากอัตรานั้นต่างหากที่สำคัญ
ธนาคารกลางญี่ปุ่นยังคงดอกเบี้ยไม่เปลี่ยนแปลงเมื่อสัปดาห์ก่อน แต่เริ่มส่งสัญญาณแข็งกร้าว ผู้ว่าการ Ueda ระบุว่าอาจขึ้นดอกเบี้ยได้แม้เศรษฐกิจชะลอตัว ตราบใดที่เงินเฟ้อพื้นฐานยังคงอยู่ ตลาดให้น้ำหนักโอกาส 60% ที่จะมีการเคลื่อนไหวในเดือนเมษายน ในขณะที่ Goldman Sachs Japan คาดว่า BOJ จะรอถึงเดือนกรกฎาคม
แรงกดดันเชิงโครงสร้างเกิดก่อนสงครามเสียอีก แผนกระตุ้นการคลังของ Takaichi ทำให้ตลาดพันธบัตรกังวลตั้งแต่เดือนมกราคม ส่งผลให้ผลตอบแทนอายุ 40 ปีดีดตัวขึ้นเหนือ 4% เพียงหนึ่งวัน สิ่งที่สงครามในอิหร่านเติมเข้าไปคือช็อกเงินเฟ้อฝั่งพลังงานที่ญี่ปุ่นไม่สามารถรับหรือเพิกเฉยได้ง่ายนัก
กลยุทธ์ Carry Trade ของโลกที่อาศัยเงินเยนถูก
ญี่ปุ่นนำเข้าน้ำมันมากกว่า 90% จากตะวันออกกลาง โดยเส้นทางผ่านช่องแคบ Hormuz ลดลงต่ำกว่า 10% จากช่วงก่อนสงคราม การพึ่งพาพลังงานนี้ส่งผลตรงต่อเงินเฟ้อนำเข้า บีบ BOJ ให้ต้องตึงนโยบาย แม้เศรษฐกิจกำลังอ่อนแรง จนติดกับดัก stagflation แบบตำรา
กรณีตัวอย่างไม่ใช่เรื่องสมมติ: เมื่อ BOJ ขึ้นดอกเบี้ยในเดือนสิงหาคม 2024 การปิดสถานะ carry trade อย่างฉับพลัน ทำให้ตลาดคริปโตสูญเสียมูลค่า 600 พันล้าน USD ดันราคา Bitcoin ลงไปที่ 49,000 USD และเกิดการบังคับขาย 1.14 พันล้าน USD ในไม่กี่วัน
ในขณะเดียวกัน USDJPY กำลังเข้าใกล้ระดับ 160 ซึ่งเป็นระดับที่เคยทำให้กระทรวงการคลังของญี่ปุ่นต้องเข้ามาแทรกแซงหลายครั้งในปี 2024 ทางการญี่ปุ่นเตือนเมื่อวันจันทร์ว่าพวกเขา “พร้อมเต็มที่ที่จะดำเนินการ” ต่อความเคลื่อนไหวค่าเงิน TD Securities ประเมินว่าการแทรกแซงร่วมกันระหว่างสหรัฐอเมริกา-ญี่ปุ่นอาจส่งผลให้คู่เงินนี้ลดลงถึงห้าถึงหกจุดใหญ่
สินทรัพย์เสี่ยงไม่อาจแยกตัวได้
ดังที่ผู้สังเกตการณ์ตลาดรายหนึ่งได้กล่าวไว้ว่า ญี่ปุ่นเคยเป็นเหมือนตัวยึดสภาพคล่องของโลก เมื่ออัตราผลตอบแทนที่นั่นปรับตัวสูงขึ้น ต้นทุนเงินทุนก็จะสูงขึ้นทั่วทุกแห่ง นั่นไม่ใช่เรื่องเฉพาะถิ่น แต่มันคือความเสี่ยงระบบ
นักลงทุนญี่ปุ่นถือพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอเมริกาประมาณ 1.2 ล้านล้าน USD ซึ่งนับเป็นการถือครองโดยต่างชาติที่ใหญ่ที่สุดจากทุกประเทศ เมื่ออัตราผลตอบแทนภายในประเทศเพิ่มขึ้น ความต้องการพันธบัตรต่างประเทศก็จะลดน้อยลง ส่งผลให้ต้นทุนการกู้ยืมทั่วโลกสูงขึ้น
Morgan Stanley ประเมินว่า ตำแหน่ง carry trade สกุลเงินเยนที่ยังคงค้างอยู่ราว 500 พันล้าน USD นั้นยังมีความเสี่ยง หากตำแหน่งเหล่านั้นถูกลดลง ทรัพย์สินที่ได้รับเงินทุนจากเยนราคาถูก เช่น หุ้น ตราสารหนี้ตลาดเกิดใหม่ และ crypto จะต้องถูกบังคับเทขาย โดยฐานผลตอบแทนฟิวเจอร์ส 30 วันของ Bitcoin ได้ปรับลดจากเกิน 15% ต้นปี 2025 เหลือราว 5% ซึ่งเป็นสัญญาณว่าการกู้เงินเพื่อเก็งกำลังคลี่คลาย หากการเทขายตำแหน่ง carry trade เยนเร่งตัวขึ้น ก็จะเกิดการเทขายโดยถูกบังคับในหุ้น ตราสารหนี้ตลาดเกิดใหม่ และ crypto ตามมา กระบวนการนี้ไม่มีนโยบายใดรองรับ และยังไม่มีจุดจบที่ชัดเจน
