มาร์เก็ตพร่อยในตลาดของ MicroStrategy ต่อการถือครอง Bitcoin ของพวกเขาแคบลงมาใกล้แค่เกือบเท่ากัน ทำให้เกิดคำถามเกี่ยวกับอนาคตของแผนโมเดล Bitcoin ของ Michael Saylor ที่ใช้เลเวอเรจ
ข้อมูลล่าสุดแสดงให้เห็นว่าบริษัทถือครอง 649,870 BTC ที่ต้นทุนประมาณ 48.4 พันล้าน USD แต่ราคาในตลาดทุนกลับไม่ได้สูงเท่ากับที่เคยขับเคลื่อนการขยายตัวครั้งก่อน
เบี้ยประกันทรุดและแรงกดดันทุนเพิ่ม
มาร์เก็ตพร่อยของบริษัท ลดลงต่ำกว่า 1x ในเดือนพฤศจิกายน มาร์เก็ตพร่อย หรือ market-to-net-asset value วัดผลจากความเต็มใจของนักลงทุนที่จะจ่ายเกิน (หรือต่ำกว่า) มูลค่าของ Bitcoin ที่บริษัทถือ
Sponsoredสิ่งนี้สำคัญเนื่องจากกลยุทธ์การเติบโตของบริษัทขึ้นอยู่กับการเพิ่มทุนที่มีการเติมด้วยราคาสูงกว่าตลาด—ซึ่งทำให้การขายหุ้นใหม่เพิ่มขึ้นต่อ Bitcoin ต่อหุ้นสำหรับนักลงทุนปัจจุบัน
การกลับตัวอย่างรวดเร็วของมาร์เก็ตพร่อยนี้เกิดขึ้นท่ามกลางการลดลงของตลาดที่กว้างขึ้น Bitcoin ลดลงมากกว่า 30% จากจุดสูงสุดในเดือนตุลาคม ลดลงต่ำกว่า 90,000 USD
ในขณะที่ หุ้นบริษัทลดลงเร็วกว่า สะท้อนให้เห็นถึงความกังวลเกี่ยวกับการพึ่งพาตลาดทุนของบริษัท และต้นทุนของหุ้นพิเศษที่เพิ่มขึ้น
โครงสร้างทุนของบริษัทกลายเป็นปัญหาสำคัญ บริษัทถือเงินสดเพียง 54 ล้าน USD และมีหนี้สินที่มากกว่า 640 ล้าน USD ต่อปีในรูปแบบเงินปันผลของหุ้นพิเศษ
ธุรกิจซอฟต์แวร์ของบริษัทยังคงมีการไหลเงินสดที่ขาดทุนในปี 2025 ทำให้เกิดความแตกต่างระหว่างความรับผิดชอบและสภาพคล่องภายใน
ด้วยเหตุนี้ บริษัทจึงพึ่งพาตลาดทุน โดยได้ระดมทุนประมาณ 20 พันล้าน USD ในช่วงเก้าเดือนแรก ของปี 2025 ผ่านการแปลงสภาพหุ้น หุ้นพิเศษ และการเพิ่มหุ้นในตลาด
การระดมทุนนั้นยังคงให้ MicroStrategy สะสม Bitcoin ต่อไปพร้อมกับจ่ายดอกเบี้ยให้ตราสารที่มีอัตราดอกเบี้ยสูงและเพิ่มขึ้น.
Sponsored Sponsoredอย่างไรก็ตาม กลไกที่เคยทำให้โมเดลนี้เพิ่มค่าได้อ่อนแอลง. เมื่อ Strategy ซื้อขายด้วยพรีเมี่ยมสูงถึงมูลค่าทรัพย์สินสุทธิ การออกหุ้นทำให้ Bitcoin ต่อหุ้นเพิ่มขึ้นสำหรับผู้ถือครอง.
ผลกระทบนั้น หายไปเมื่อพรีเมี่ยมลดลง. การออกหุ้นใกล้เคียงกับ NAV มีความเสี่ยงที่จะทำให้สัดส่วนลดลงแทนที่จะเพิ่มค่าขึ้น.
ความกดดันเพิ่มขึ้นตามค่าใช้จ่ายทางทุนที่สูงขึ้น. หุ้นบุริมสิทธิของบริษัท STRC เพิ่มอัตราเงินปันผลจาก 9% ในเดือนกรกฏาคมไปเป็น 10.5% ในเดือนพฤศจิกายนเพื่อรักษามูลค่าหุ้นให้ไม่ลดลง.
ข้อเสนอหุ้นใหม่มีอัตราดอกเบี้ยมากกว่า 10% และมีอัตราโทษสูงถึง 18% หากไม่จ่าย. ข้อตกลงเหล่านี้เพิ่มภาระประจำปีและเน้นความกังวลของนักลงทุนเกี่ยวกับความยั่งยืน.
สภาพคล่องตลาด ความเสี่ยงของ MSCI และอนาคตของพรีเมียม
ความมั่นใจของตลาดย่ำแย่ลงหลังการล่มสลายวันที่ 10 ตุลาคม. Bitcoin ลดลงราว 17% เนื่องจากการชำระสถานะที่มีการก่อหนี้มากเกินไปเกินกว่า 19 พันล้าน USD. ระดับความลึกของการซื้อขายในหนังสือคำสั่งลดลงทั่วตลาด แสดงถึงความเปราะบางของสภาพคล่องเมื่อเกิดเหตุการณ์ความเครียด.
Sponsoredสำหรับผู้ถือครอง Bitcoin กว่า 3% ของอุปทาน เหตุการณ์นี้เพิ่มความกลัวเกี่ยวกับการถูกบังคับให้ขาย.
การคุกคามของการรวมในดัชนีก็เพิ่มปัญหา. MSCI กำลังพิจารณาการตัดบริษัทที่มีมากกว่า 50% ของสินทรัพย์อยู่ในเงินตราดิจิทัลออกจากดัชนีของตน.
Strategy ถือ Bitcoin ใกล้ 77% ของสัดส่วนสินทรัพย์. JPMorgan คาดการณ์ว่าการตัดสินแบบนี้ อาจก่อให้เกิดการลงทุนถอยหลังมูลค่าประมาณ 2.8 พันล้าน USD และอาจถึง 8.8 พันล้าน USD หากผู้ให้บริการดัชนีอื่นๆ ทำตาม.
หากดัชนีเดินหน้าตัดออกในเดือนกุมภาพันธ์ 2026 mNAV ของ MicroStrategy อาจบีบตัวลง มากขึ้น. พรีเมี่ยมที่ลดลงทำให้การออกหุ้นขาดประสิทธิภาพ ซึ่ง Strategy ใช้ในการบริหารภาระผูกพันและสะสมต่อ.
ส่วนลดที่คงที่อาจทำให้การปรับโครงสร้างและศักยภาพของบริษัทในการป้องกันโครงสร้างทุนอ่อนแอลง.
Strategy ยืนยันว่างบดุลของตนมีความแข็งแกร่งในระยะยาว. กล่าวเมื่อเร็วๆ นี้ว่ามีเงินปันผลครอบคลุม 71 ปีจากมูลค่าตลาดปัจจุบันของ Bitcoin.
อย่างไรก็ตาม การคำนวณนั้นสมมติว่าการขายทำได้อย่างราบรื่น ไม่มีผลกระทบต่อราคา และไม่มีภาระภาษี. การล่มสลายของตลาดเดือนตุลาคมแสดงให้เห็นว่าสภาพคล่องอาจหายไปได้เร็วเพียงใดในสภาวะที่มีความเครียด.
ความพรีเมียมของ Bitcoin ของ MicroStrategy จะกลับมาไหม
ค่า mNAV ที่แคบลงสะท้อนถึงการประเมินตลาดใหม่เกี่ยวกับการใช้เลเวอเรจ สภาพคล่อง และความเสี่ยง นักลงทุนดูไม่เต็มใจที่จะจ่ายค่า premium เพื่อเปิดรับที่พวกเขาสามารถเข้าถึงได้ผ่าน Bitcoin ETFs ในตลาดจุด โดยไม่ต้องมีชั้นหนี้องค์กรและหุ้นบุริมสิทธิ
ค่า premium อาจกลับมาอีกครั้งถ้า Bitcoin เพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็วหรือหากผู้ให้บริการดัชนีเปลี่ยนท่าที แต่ความกดดันเชิงโครงสร้างยังคงอยู่
ภาระหน้าที่ของเงินปันผลที่เพิ่มขึ้น กระแสเงินสดจากการปฏิบัติการที่เป็นลบ และการอ่อนตัวของ premium หุ้น ทำให้ Strategy เผชิญความเสี่ยงมากกว่าที่เคย
จนกว่าความกดดันเหล่านี้จะคลี่คลาย ข้อความจากตลาดชัดเจน นักลงทุนไม่จ่ายเพิ่มเพื่อ Strategy อีกต่อไป และดูเหมือนว่าวันแห่งการออกหุ้นเพิ่มมูลค่าได้สิ้นสุดลงแล้ว
การที่ค่า premium จะกลับมา ขึ้นอยู่กับความแข็งแกร่งของ Bitcoin การตัดสินใจของดัชนี และความสามารถของ Strategy ในการรับมือกับช่วงเวลาที่ยากลำบากที่สุด
