บริษัทขนาดเล็กจากประเทศเกาหลีใต้จำนวนมากต่างเร่งรีบลอกเลียนแบบแนวทางของ Strategy (เดิมชื่อ MicroStrategy) ในปี 2025 — โดยการซื้อ Bitcoin ด้วยเงินกู้ พร้อมทั้งเรียกมันว่าเป็นกลยุทธ์คลังเงินสด ขณะนี้เริ่มเกิดรอยร้าวให้เห็นแล้ว
กรณีของ Bitmax แสดงให้เห็นถึงช่องว่างระหว่างแนวคิด DAT กับการนำไปปฏิบัติในตลาดหุ้นขนาดเล็กของเกาหลีใต้ — ซึ่งบริษัทต่างๆ ที่มีกระแสเงินสดบางเบาเลือกใช้วิธีระดมทุนแบบลดสัดส่วนผู้ถือหุ้นเพื่อนำเงินไปซื้อคริปโต โดยแทบไม่มีพื้นที่ให้พลาดเมื่อตลาดราคาร่วงลง
Bitmax ลดทุนหลังขาดทุนเพิ่มขึ้น
Bitmax ซึ่งเป็นบริษัทเทคโนโลยีความจริงเสริมเดิมที่เปลี่ยนแนวทางมาลงทุนใน Bitcoin เมื่อปีที่แล้ว—โดยไม่มีความเกี่ยวข้องกับตลาดซื้อขายคริปโตที่เคยใช้ชื่อเดียวกัน—ประกาศ การควบรวมหุ้นในอัตราส่วน 4 ต่อ 1 เมื่อวันที่ 9 มีนาคมที่ผ่านมาเพื่อล้างขาดทุนสะสม ราคาหุ้นร่วงลงมากกว่า 10% ในวันถัดมาโดยอยู่ที่ประมาณ USD 0.63 (909 วอน)
บริษัทถือครอง BTC จำนวน 551 เหรียญ — 539 เหรียญซึ่งได้มาจากดีล OTC 13 รายการกับประธานบริษัท คิดเป็นมูลค่าประมาณ USD 55 ล้าน ส่วนที่เหลือได้มาโดยแปลงจาก Ethereum ธุรกรรมแรกมีพรีเมียมอยู่ที่ 17.7% เหนือราคาตลาด ตามรายงานของสื่อท้องถิ่น Bitmax จ่ายแพงกว่าราคาตลาดราว USD 6 ล้านจากทุกดีลทั้ง 13 รายการ
เป็นที่น่าสังเกตว่าหน่วยงานกำกับดูแลของเกาหลีใต้ได้เปิดทางให้บริษัทจดทะเบียนซื้อขายในตลาดแลกเปลี่ยนได้ตั้งแต่กลางปี 2025 แต่เกือบ 60% ของปริมาณการซื้อ BTC ของ Bitmax ยังเกิดขึ้นหลังจากวันดังกล่าว และยังคงผ่านประธานบริษัท บริษัทระบุว่าจะพิจารณาใช้ตลาดแลกเปลี่ยนสำหรับการซื้อครั้งต่อไป แม้ดีล OTC ขนาดใหญ่จะช่วยลดผลกระทบต่อตลาด แต่การพึ่งพาดีลกับบุคคลที่เกี่ยวข้องนี้ก็ทำให้เกิดการตรวจสอบอย่างละเอียด
Bitmax ซื้อขายใน KOSDAQ ซึ่งเป็นตลาดหุ้นรองสำหรับบริษัทขนาดเล็กที่เน้นการเติบโตในประเทศเกาหลีใต้ โดยมีจุดประสงค์คล้ายกับ Nasdaq การลดทุนครั้งนี้ส่งผลให้ทุนชำระแล้วลดจาก USD 14.5 ล้าน เหลือ USD 3.6 ล้าน พร้อมกับลดจำนวนหุ้นจาก 41.9 ล้านเหลือ 10.5 ล้านหุ้น
กราฟบอกเรื่องราว
ทั้งสองหุ้นได้ปรับลดลงอย่างหนักจากจุดสูงสุดในช่วงกลางปี 2025 เมื่อราคา Bitcoin อยู่ใกล้จุดสูงสุดตลอดกาล — แต่ช่องว่างระหว่างสองบริษัทนี้มีนัยสำคัญ
Bitmax ร่วงลงประมาณ 88% จากจุดสูงสุดในรอบ 52 สัปดาห์ที่ราว USD 5.12 (7,420 วอน) แม้ว่าส่วนหนึ่งของการลดลงจะมาจากการคลี่คลายพรีเมียมในยุค metaverse ขณะที่ Strategy ลดลงประมาณ 70% จากจุดสูงสุดที่ USD 457 เหลือราว USD 139
ความแตกต่างอยู่ที่วิธีที่หุ้นยังคงยืนระยะไว้ได้ เมื่อ BTC ดีดขึ้นเหนือ USD 73,000 ต้นเดือนมีนาคม หุ้นทั้งสองปรับขึ้นแต่ Bitmax กลับสูญเสียกำไรทั้งหมดในเวลาไม่กี่วัน ร่วงอีก 10% ในวันที่ 10 มีนาคมหลังมีประกาศลดทุน
ตัว Bitcoin เองร่วงเพียง 12% ตลอดปีที่ผ่านมา ขณะที่หุ้น DAT ต่างร่วงหนักกว่ามาก ซึ่งสะท้อนความเสี่ยงการกู้ยืมตามโมเดลนี้ ความห่างเพิ่มเติมระหว่างการร่วง 70% ของ Strategy กับ 88% ของ Bitmax บ่งบอกถึงความเสี่ยงเฉพาะตัวที่ถูกรวมทับอีกชั้นหนึ่ง
การเจือจางโดยไม่มีกระแสเงินสด
ความเสี่ยงเหล่านั้นเป็นลักษณะเชิงโครงสร้าง เอกสารยื่นงบไตรมาสที่ 3 ปี 2025 ของ Bitmax ซึ่งเผยแพร่ในเดือนพฤศจิกายน ระบุว่าฐานะทางการเงินทรุดโทรมลงอย่างรวดเร็ว โดยหนี้สินรวมเพิ่มขึ้นจาก 4.4 ล้าน USD เป็น 74 ล้าน USD ในเวลาเก้าเดือน — เกือบทั้งหมดมาจากหุ้นกู้แปลงสภาพที่ออกเพื่อนำเงินไปซื้อ Bitcoin อัตราส่วนหนี้สินต่อเงินทุนพุ่งจาก 18% เป็น 73%.
บริษัทมีผลขาดทุนสุทธิรวม 52 ล้าน USD สำหรับสามไตรมาสแรกของปี 2025 โดยรวมถึงขาดทุนประเมินมูลค่าอนุพันธ์ 43 ล้าน USD ซึ่งเกี่ยวข้องกับหุ้นกู้แปลงสภาพ ขาดทุนจากการดำเนินงานแตะ 6 ล้าน USD ธุรกิจ AR ดั้งเดิมของบริษัทสร้างกระแสเงินสดได้น้อยมาก และค่าใช้จ่ายการวิจัยและพัฒนาถูกลดลงสองในสามในครึ่งปีแรกของ 2025 ตามที่รายงานจากสื่อต่างประเทศท้องถิ่นอีกฉบับหนึ่ง.
Bitmax ยืนยันว่ากำลังสร้างฐานรายได้ที่มั่นคงยิ่งขึ้น โดยในช่วงกลางปี 2025 บริษัทได้ควบรวม IL4U ซึ่งเป็นบริษัทย่อยและพันธมิตรของ Samsung SDS เข้ามา พร้อมตั้งเป้ารายได้ประจำปี 22 ล้าน USD จากบริการ IT สำหรับองค์กร อย่างไรก็ตาม ยังต้องติดตามว่าจะเพียงพอรองรับหนี้ 74 ล้าน USD หรือไม่
ในเดือนกุมภาพันธ์ ฝ่ายบริหารเปิดเผยว่าขาดทุนจากการดำเนินงานก่อนหักภาษีเกินกว่าครึ่งหนึ่งของทุนสองในสามปีงบล่าสุด ในจดหมายถึงผู้ถือหุ้นลงวันที่ 25 กุมภาพันธ์ CEO Hong Sang-hyuk ระบุว่าขาดทุนดังกล่าวเป็นการบันทึกบัญชีที่ไม่ใช่เงินสด และบริษัทจะแก้ไขปัญหาได้ภายในปี 2026 การลดทุนเกิดขึ้นหลังจากนั้นสองสัปดาห์
ไม่ใช่กรณีเดียว
Bitmax เป็นหนึ่งใน บริษัทอย่างน้อยสี่แห่ง บนกระดาน KOSDAQ Bitmax, Parataxis Korea, Bitplanet และ Apton ต่างทำธุรกิจตามสูตรเดียวกันในปี 2025: มีผู้ถือหุ้นควบคุมรายใหม่ เปลี่ยนชื่อบริษัท เพิ่มทุน และซื้อ Bitcoin โดยหุ้นของแต่ละบริษัทเหล่านี้ร่วงเฉลี่ย 29% ในเดือนกุมภาพันธ์เพียงเดือนเดียว
Parataxis Korea ถือครอง BTC กว่า 200 เหรียญ และมีเงินกู้ที่มี USDT เป็นหลักประกันประมาณ 10 ล้าน USD ซึ่งเพิ่มความเสี่ยงต่อการถูกเรียกเงินประกันนอกเหนือจากการลดสัดส่วนหุ้น
โมเดล DAT สร้างผลตอบแทนที่โดดเด่นให้กับ Strategy ที่ถือครอง BTC 640,000 เหรียญ จดทะเบียนใน Nasdaq-100 และสามารถระดมทุนหลักหมื่นล้าน USD ได้ในแต่ละครั้ง ไม่มีสิ่งใดผิดปกติโดยเนื้อแท้กับการที่บริษัทมหาชนถือครอง Bitcoin ในงบการเงินของตนเอง
แต่รูปแบบในเกาหลีใต้มีลักษณะแตกต่างอย่างมากในทางปฏิบัติ โดยมีการซื้อ BTC 551 เหรียญเป็นเงิน 55 ล้าน USD ผ่านดีล OTC กับบริษัทที่เกี่ยวข้อง โดยใช้เงินจากหุ้นกู้แปลงสภาพ และเกิดขึ้นกับบริษัทที่ขาดทุนอยู่ก่อนจะซื้อ Bitcoin การลดทุนของ Bitmax สะท้อนว่าหากไม่มีขนาด การเข้าถึงตลาดทุน และความน่าเชื่อถือด้านสถาบันเช่น Strategy ความเสี่ยงของโมเดลนี้อาจมีมากกว่าข้อดีที่ควรได้รับ
