เมื่อวันที่ 17 มีนาคม สำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์แห่งสหรัฐอเมริกา (SEC) และคณะกรรมการกำกับการซื้อขายสินค้าโภคภัณฑ์ล่วงหน้า (CFTC) ได้ร่วมกันออก ข้อกำหนดเชิงตีความยาว 68 หน้า ซึ่งได้วางเกณฑ์จำแนกประเภทสินทรัพย์ดิจิทัลอย่างเป็นทางการภายใต้กฎหมายหลักทรัพย์ของรัฐบาลกลางเป็นครั้งแรก โดยข้อกำหนดนี้มีผลล้มล้างกรอบแนวทางที่ออกโดยเจ้าหน้าที่ SEC ในปี 2019 และถือเป็นแนวทางระดับรัฐบาลกลางที่ครอบคลุมมากที่สุดนับตั้งแต่รายงาน DAO เมื่อปี 2017
สาระสำคัญก็คือ รัฐบาลสหรัฐอเมริกาได้ระบุให้กับอุตสาหกรรมคริปโทว่าเหรียญไหนเป็นหลักทรัพย์และเหรียญไหนไม่ใช่ก่อนที่จะมีการดำเนินคดีกับใครก็ตาม
Michael Selig ประธาน CFTC ก็มีท่าทีไปในทิศทางเดียวกันในถ้อยแถลงของเขาต่อประกาศร่วมครั้งนี้ เขาได้กล่าวว่า นักสร้างสรรค์และผู้ประกอบการชาวอเมริกันต่างรอคอยแนวทางที่ชัดเจนกันมาเนิ่นนาน และด้วยข้อกำหนดในวันนี้ ทุกคนไม่ต้องรอต่อไปอีกแล้ว
ข้อกำหนดนี้เป็นผลผลิตล่าสุดจากนโยบายที่สนับสนุนคริปโทที่เปลี่ยนแปลงอย่างรวดเร็วหลังประธานาธิบดี Donald Trump เข้ารับตำแหน่งในเดือนมกราคม 2025 โดย Trump ได้ลงนามในคำสั่งบริหารเพื่อจัดตั้ง คณะทำงานประธานาธิบดีว่าด้วยตลาดสินทรัพย์ดิจิทัล ซึ่งได้ออกเอกสารในเดือนกรกฎาคม 2025 ขอให้ SEC และ CFTC มอบความชัดเจนด้านกฎเกณฑ์โดยใช้อำนาจที่มีอยู่ และประธาน Atkins ก็ได้เปิดตัว “Project Crypto” เพื่อตอบสนอง ต่อมาในเดือนมกราคม 2026 เรื่องนี้ถูกยกระดับเป็น โครงการร่วม SEC-CFTC ข้อกำหนดเชิงตีความที่เผยแพร่เมื่อวันที่ 17 มีนาคมนี้ นับเป็นผลงานอย่างเป็นทางการชิ้นแรกของ Project Crypto
หมวดหมู่ห้าประเภท
ข้อกำหนดได้จัดแบ่งสินทรัพย์ดิจิทัลออกเป็น 5 กลุ่ม ได้แก่ ดิจิทัลคอมโมดิตี้, ของสะสมดิจิทัล, เครื่องมือดิจิทัล, stablecoin และหลักทรัพย์ดิจิทัล โดย 3 กลุ่มแรกนั้นถูกกำหนดไว้อย่างชัดเจนว่าไม่ใช่หลักทรัพย์ภายใต้การตีความครั้งนี้
กลุ่มดิจิทัลคอมโมดิตี้ถือว่ามีบทบาทสำคัญที่สุดสำหรับอุตสาหกรรมในระยะข้างหน้า SEC ได้ระบุทรัพย์สิน 16 รายการ ให้เป็นดิจิทัลคอมโมดิตี้ ได้แก่ Bitcoin, Ether, Solana, XRP, Cardano, Avalanche, Polkadot, Chainlink, Dogecoin และ Shiba Inu โดยมูลค่าของสินทรัพย์เหล่านี้เกิดจากการทำงานตามโปรแกรมของระบบคริปโทที่มีประสิทธิภาพและจากอุปสงค์-อุปทาน มิได้ขึ้นอยู่กับความพยายามในการบริหารจัดการของผู้อื่น ซึ่งเป็นข้อสรุปของ SEC
แนวทางประกอบจาก CFTC ได้ยืนยันว่า สินทรัพย์เหล่านี้สามารถเข้าเกณฑ์เป็นคอมโมดิตี้ตามกฎหมาย Commodity Exchange Act ได้ ซึ่งสรุปแบ่งเขตอำนาจระหว่างสองหน่วยงานนี้อย่างชัดเจน CFTC จะกำกับดูแลตลาดสปอตสำหรับดิจิทัลคอมโมดิตี้ ส่วน SEC ยังคงมีอำนาจเหนือหลักทรัพย์ดิจิทัลต่อไป
ในส่วนของ memecoin ถูกจัดอยู่ในกลุ่มของสะสมดิจิทัล ซึ่งผู้คนจะซื้อเพื่อวัตถุประสงค์ด้านศิลปะ ความบันเทิง สังคม และวัฒนธรรม ด้วยเหตุนี้ memecoins จึงไม่ถือเป็นหลักทรัพย์ในกรอบนี้ อย่างไรก็ตาม SEC เตือนไว้ว่า กรณีที่ของสะสมถูกแบ่งส่วนถือหุ้น (fractionalized collectibles) ก็ยังอาจเข้าเงื่อนไขเป็นสัญญาการลงทุนได้
หลักปฏิบัติ Attach and Detach
สิ่งที่เป็นนวัตกรรมใหม่ที่สุดของกฎระเบียบนี้อาจอยู่ที่กรอบการพิจารณาสถานะของ investment contract ตามช่วงเวลา โดย token ที่ไม่ใช่ security จะกลายเป็น investment contract เมื่อมีเงื่อนไขเฉพาะบางประการ ผู้ออก token จะต้องขายด้วยการให้คำมั่นอย่างชัดเจนว่าจะดำเนินความพยายามในการจัดการที่จำเป็น ผู้ซื้อจะต้องคาดหวังอย่างมีเหตุผลว่าจะได้รับกำไรจากความพยายามเหล่านั้น
ทาง SEC ระบุว่าคำมั่นดังกล่าวต้องสื่อไปยังผู้ซื้อก่อนหรือขณะทำการขาย โดยจะต้องใช้ช่องทางอย่างเอกสาร whitepaper เอกสารการยื่นกำกับดูแล หรือแพลตฟอร์มการสื่อสารทางการที่กำหนดไว้ การโฆษณาจากบุคคลที่สามหรือการสัญญาหลังการขายเพียงอย่างเดียวจะไม่ทำให้กลายเป็น investment contract
ความแตกต่างนี้สำคัญอย่างมาก เพราะตลาดคริปโตเคอร์เรนซีมักได้รับอิทธิพลจากสัญญาณไม่เป็นทางการมาโดยตลอด ไม่ว่าจะเป็นการรับรองจาก influencer กลุ่มลับบน Telegram หรือแผนการที่คลุมเครือซึ่งมักทำให้ราคา token เคลื่อนไหว แต่ภายใต้กฎใหม่นี้ สิ่งเหล่านั้นจะไม่นับเป็นคำมั่นผูกมัดของผู้ออก token อีกต่อไป
อย่างไรก็ตาม สถานะลักษณะนี้จะไม่ได้ถาวร เพราะเมื่อผู้ออก token ปฏิบัติตามคำมั่นสำเร็จหรือยกเลิกโครงการอย่างชัดเจนแล้ว token นั้นก็จะแยกออกจาก investment contract เมื่อแยกแล้ว การซื้อขายในตลาดรองจะไม่ถือเป็นธุรกรรม securities อีกต่อไป นั่นแปลว่าสถานะตามกฎระเบียบของ token สามารถเปลี่ยนแปลงตลอดช่วงชีวิตของมัน ซึ่งสิ่งนี้ไม่เคยเกิดขึ้นในการบังคับใช้ก่อนหน้านี้
Staking, Mining, Wrapping และ Airdrops สรุปครบ
กฎนี้ยังให้แนวทางโดยรวมว่าการขุดเหรียญด้วยโปรโตคอล (protocol mining) และการ stake ด้วยโปรโตคอล (protocol staking) ไม่ถือเป็นธุรกรรม securities ซึ่งครอบคลุมทั้งการ staking แบบเดี่ยว การ staking ผ่านผู้ดูแลทรัพย์สิน และการ staking แบบ liquid หากดำเนินการตามเงื่อนไขของกฎ ทาง SEC มองว่ากิจกรรมเหล่านี้เป็นเรื่องทางธุรการหรือการจัดการแทนที่จะเป็นการบริหารจัดการที่สำคัญ
ในการบังคับใช้กฎหมาย securities ความแตกต่างแบบนี้ถือว่าสำคัญมาก เนื่องจากความพยายามในการบริหารจัดการที่สำคัญก็คือการตัดสินใจทางธุรกิจที่มีผลต่อความสำเร็จหรือความล้มเหลว เช่น การที่ผู้จัดการกองทุนตัดสินใจนำเงินทุนไปลงทุนที่ใด ในขณะที่กิจกรรมทางธุรการหรือการจัดการจะเป็นการปฏิบัติตามกติกาที่ตั้งไว้โดยไม่ต้องใช้วิจารณญาณ ทาง SEC จึงมองการ stake และการขุดเหรียญว่าเป็นแบบหลัง เพราะผู้เข้าร่วมเพียงแต่ตรวจสอบธุรกรรมตามกติกาของโปรโตคอลและรับรางวัลตามโปรแกรม เปรียบได้กับเจ้าหน้าที่ธนาคารที่ดำเนินการโอนเงินตามขั้นตอนที่กำหนดไว้ล่วงหน้า
token ที่ได้จากการ stake แบบ liquid จะถือเป็นหลักฐานการถือครองสินทรัพย์ที่อยู่เบื้องหลังและจะได้รับสถานะเช่นเดียวกับสินทรัพย์นั้น ในกรณีของ wrapped token ที่มีการค้ำประกันแบบหนึ่งต่อหนึ่งด้วยสินทรัพย์ที่ไม่ใช่ security ก็จะไม่ถูกนับเป็น securities ตามการตีความนี้เช่นกัน ส่วน airdrop ที่แจกจ่ายโดยผู้รับไม่ต้องแลกสิ่งใด จะไม่ผ่านเกณฑ์ข้อแรกของแบบทดสอบ Howey test ซึ่งกำหนดว่าต้องมีการลงทุนเงิน
แต่ไม่ใช่ทุกคนจะได้รับไฟเขียว
ทาง SEC ได้ยกเว้นข้อสำคัญบางประการโดยเฉพาะที่เกี่ยวข้องกับแพลตฟอร์มแบบรวมศูนย์ (centralized platforms) ผู้ดูแลทรัพย์สินที่รับประกันผลตอบแทนจากการ stake จะไม่ได้รับความคุ้มครองตามข้อยกเว้นนี้ เพราะการรับประกันผลตอบแทนถือว่ามีการตัดสินใจทางธุรกิจซึ่งเป็นความพยายามในการจัดการที่สำคัญที่ถือว่าเข้าข่าย securities เช่นเดียวกัน ผู้ดูแลทรัพย์สินที่เป็นผู้ตัดสินใจเองว่าจะ stake สินทรัพย์ของลูกค้าเมื่อไหร่ อย่างไร หรือจำนวนเท่าใด ก็จะถูกตัดออก รวมถึงการนำสินทรัพย์ที่ฝากไว้ไปปล่อยกู้ ค้ำประกัน หรือใช้เพื่อวัตถุประสงค์อื่นก็ถูกห้ามเช่นเดียวกัน
ข้อยกเว้นเหล่านี้แทบจะเป็นเช็คลิสต์ของพฤติกรรมที่บริษัท exchange แบบรวมศูนย์รายใหญ่หลายเจ้าดำเนินการในช่วงที่ผ่านมา แพลตฟอร์มที่เคยโฆษณาว่ามีผลตอบแทนเป็นเปอร์เซ็นต์ต่อปีที่แน่นอนสำหรับสินทรัพย์ stake หรือที่นำเงินฝากลูกค้าไปใช้ในการเทรดของตนเอง ก็จะไม่ได้รับความคุ้มครองนี้ ข้อความถึงผู้ให้บริการ CeFi จึงชัดเจนว่า staking แบบผ่าน (pass-through) ทำได้ แต่ถ้ามีการรับประกันหรือใช้ดุลยพินิจ คุณก็จะอยู่ในขอบเขต securities อีกครั้ง
สิ่งที่จะเกิดขึ้นต่อไป
คณะกรรมาธิการระบุว่าการตีความในครั้งนี้เป็นก้าวแรกสู่กรอบกำกับดูแลที่ชัดเจนยิ่งขึ้น ข้อมูลกฎดังกล่าวเปิดให้ประชาชนแสดงความคิดเห็น และ SEC ยังอาจปรับหรือขยับขยายท่าทีของตนได้ กระบวนการออกกฎแบบเป็นทางการซึ่งจะมีน้ำหนักทางกฎหมายมากกว่าการตีความนี้ ยังคงอยู่ในวาระของการกำกับดูแลต่อไป
อย่างไรก็ตาม ทิศทางนั้นชัดเจนเป็นอย่างยิ่ง ยุคของการกำกับดูแลด้วยวิธีบังคับใช้กฎหมายได้เปลี่ยนผ่านมาเป็นการกำกับดูแลด้วยกรอบกฎหมายแล้ว
