นักลงทุนสามารถขายหุ้นใน Morgan Stanley’s new Ethereum Trust ได้ในช่วงเวลาทำการของตลาด แต่ความไว้วางใจนี้อาจต้องใช้เวลาหลายสัปดาห์ หรือหลายเดือนในกรณีที่มีคิวรอการถอนที่ตึงเครียด เพื่อปลด Ether (ETH) บางส่วนที่อยู่เบื้องหลังออกมา
ทำไมจึงเกิดช่องว่างด้านเวลาได้มากขนาดนั้น? ผลิตภัณฑ์ crypto exchange-traded หรือ ETP นี้ถือ ETH ที่หนุนหลังหุ้นที่ซื้อขายบน NYSE Arca โดยภายใต้สภาวะตลาดปกติ จะมี ETH ประมาณ 50% ถึง 80% ที่คาดว่าจะอยู่ในระบบ validator ของ Ethereum เพื่อรับรางวัล ในขณะที่มีความเสี่ยงต่อโทษตามโปรโตคอลและความล่าช้าในการถอนด้วย
Morgan Stanley ได้เปิดตัวความไว้วางใจนี้ โดยใช้ชื่อย่อ MSSE ในวันที่ 28 กรกฎาคม พร้อมกับผลิตภัณฑ์ Solana โดยมีค่า sponsor fee รายปีอยู่ที่ 0.14% Figment, Galaxy Blockchain Infrastructure และ Coinbase Canada เป็นผู้ให้บริการ staking ทั้งด้าน custodian และ staking provider คาดว่าจะได้รับรางวัล staking ขั้นต้น 5% และอีก 95% เหลืออยู่ในทรัสต์
โครงสร้างเช่นนี้ทำให้การลงทุนซื้อง่ายขายคล่องและเก็บไว้ได้ง่ายขึ้น นอกจากนี้ยังเปลี่ยนความเสี่ยงของการดำเนินงาน validator, การรักษาความปลอดภัยของคีย์ และกลไกการถอนของ Ethereum ให้กลายเป็นความเสี่ยงทางการเงินระดับกองทุน ดังนั้นคำถามสำคัญจึงกว้างกว่าอัตราผลตอบแทนประจำปี ระหว่างการสูญเสียจากโปรโตคอลกับผู้ถือหุ้น ใครคือพลังกันชนในงบดุลที่คั่นกลาง?
มีความแตกต่างสำคัญในแง่ข้อกฎหมายที่ควรตระหนักไว้ ข้อเสนอนี้จดทะเบียนกับสำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ของสหรัฐอเมริกาตามพระราชบัญญัติ Securities Act of 1933 ความไว้วางใจนี้ไม่ใช่ investment company ที่จดทะเบียนภายใต้ Investment Company Act of 1940 นักลงทุนจึงไม่ได้รับความคุ้มครองตามกฎหมายดังกล่าว ดังนั้น ETP จึงเป็นคำเรียกที่แม่นยำกว่า
BeInCrypto ได้สัมภาษณ์ Eva Lawrence, Head of Revenue ที่ Figment; Nitin Gaur, Head of Institutions ที่ Nethermind; Benjamin Sarquis Peillard, ผู้ก่อตั้งและ CEO ของ Cap; และ Edward Wu, Head of BloFin Research เกี่ยวกับการเคลื่อนที่ของความเสี่ยงในโครงสร้างนี้
เมื่อข้อผิดพลาดของ Validator กระทบต่อราคาหุ้น
Ethereum จ่ายรางวัลให้ validator สำหรับการตรวจสอบเครือข่ายและทำตามกฎของมัน โดยสามารถทำลาย Ether ที่ stake ไว้บางส่วนและบังคับให้ออกจากระบบหลังเกิดการละเมิดกฎบางอย่าง เช่น การเซ็นข้อความที่ขัดแย้งกัน correlation penalty จะเพิ่มต้นทุนเมื่อ validator จำนวนมากโดน slashed ในช่วงเวลาเดียวกัน ดังนั้นกระบวนการที่ผิดพลาดซ้ำ ๆ ใน validator fleet จำนวนมากจึงสร้างความเสียหายได้มากกว่าความผิดพลาดแบบโดดเดี่ยวต่อเนื่องกัน
แม้ slashing ยังถือว่าหายากเมื่อเทียบกับขนาดของกลุ่ม validator ของ Ethereum แต่ช่วงเวลาที่เกิด slashing ยังมีความสำคัญ เพราะเหตุการณ์สำคัญมักเกิดจากการล้มเหลวในการดำเนินงานร่วมกัน
สำหรับนักลงทุน ETP โปรโตคอลจะไม่ส่งบิลแยกต่างหาก กองทรัสต์จะถือ Ether น้อยลงและมูลค่าสินทรัพย์สุทธิก็สะท้อนการขาดทุน Eva Lawrence, Head of Revenue ที่ Figment อธิบายว่า:
ในโครงสร้าง ETP โทษ slashing (จากการกระทำผิด, การขาดการออนไลน์ หรือการตั้งค่าผิด) จะกระทบต่อทรัพย์สินของกองทุนและลด NAV นักลงทุนจึงมองเห็นผลกระทบนี้ผ่านราคาหุ้น ไม่ใช่การสูญเสียสินทรัพย์โดยตรง อย่างไรก็ตาม เหตุการณ์ slashing ในกลุ่ม validator สำหรับสถาบันนั้นเกิดขึ้นน้อยมาก และสำหรับผู้ให้บริการอย่าง Figment พวกเราไม่เคยเกิดเหตุ slashing จาก double signing ใน Ethereum เลย ผู้ให้บริการ staking ที่ดีที่สุดก็มักมีประกันครอบคลุมกรณี slashing ด้วยเช่นกัน
การจัดการรับฝากทรัพย์สินของ Morgan Stanley ช่วยจำกัดความเสี่ยงที่เห็นได้ชัด ผู้ให้บริการ staking จะได้รับ validator key สำหรับดำเนินงานตรวจสอบความถูกต้อง แต่ผู้รับฝากดูแล private key ที่ควบคุมสินทรัพย์ของกองทรัสต์และที่อยู่ถอนเงิน ดังนั้นผู้ดำเนินการ validator ไม่สามารถโอนเงินต้นไปยังกระเป๋าอื่นได้
อย่างไรก็ดี การป้องกันนี้ไม่ได้ขจัดภาระหนี้สินทางเศรษฐกิจ กองทรัสต์ยังเป็นเจ้าของ ETH ได้ แต่ก็ยังสามารถสูญเสียสินทรัพย์จากโทษที่เกิดขึ้นเพราะ operator ได้ ใน หนังสือชี้ชวน ระบุว่าชดเชยอาจขึ้นอยู่กับเงื่อนไข ข้อยกเว้น และหลักฐาน อาจไม่คุ้มครองเหตุการณ์ที่เกิดจากโปรโตคอลหรือข้อผิดพลาดของซอฟต์แวร์ อาจมาช้า ครอบคลุมแค่บางส่วนของความเสียหาย หรืออาจไม่ครอบคลุมเลย
Nitin Gaur, Head of Institutions ที่ Nethermind กล่าวถึงประเด็นนี้ในแง่มุมทางการเงินว่า:
ETP แบบ staking คือผลิตภัณฑ์ผลตอบแทนภายใต้โครงสร้างกองทุนซึ่งมีความเสี่ยงการดำเนินงานที่อาจไม่ได้ถูกคำนวณไว้ในเอกสารกองทุน ดังนั้น คำถามสำคัญไม่เกี่ยวกับโปรโตคอลว่าใครจะรับภาระกรณีเกิด slashing การประกันมีทุนรองรับหรือไม่ หากคิวออกจากระบบยาวกว่ารอบการชำระจะเกิดอะไรขึ้น
ผลที่ตามมาคือกลไกสูญเสียลำดับชั้น โค้ดของโปรโตคอลจะทำหน้าที่ก่อน กองทรัสต์จึงค่อยพิจารณาข้อตกลงกับผู้ให้บริการที่เกี่ยวข้อง ข้อจำกัดความรับผิด ตลอดจนประกันที่มีอยู่ ส่วนที่เหลือจะถูกส่งต่อไปที่ NAV
งบการเงินของผู้ให้บริการกลายเป็นส่วนหนึ่งของผลิตภัณฑ์
ผู้ให้บริการ staking มักถูกประเมินในฐานะผู้ให้บริการเทคโนโลยี เช่น อัตรา uptime การควบคุมความปลอดภัย และค่าคอมมิชชั่น อย่างไรก็ตาม ETP ทำให้ความรับผิดตามสัญญาและความสามารถทางการเงินกลายเป็นส่วนหนึ่งของโครงสร้างการลงทุนด้วย
Benjamin Sarquis Peillard, ผู้ก่อตั้งและซีอีโอของ Cap กล่าวว่า:
ผู้จัดการสินทรัพย์ควรประเมินผู้ให้บริการจากประวัติเหตุการณ์ สถาปัตยกรรมการบริหารจัดการกุญแจ และข้อสัญญาทางกฎหมายในกรณีที่เลวร้ายที่สุด: ใครจะได้รับการชดเชยเป็นลำดับแรกและใครจะต้องรับความสูญเสีย สินทรัพย์เหล่านี้ควรทำการประเมินความเสี่ยงในผู้ให้บริการอย่างกับเป็นส่วนสำคัญของโครงสร้างพื้นฐานทางการเงิน ถ้าอัตราผลตอบแทนจาก staking ถูกโฆษณาว่าสูงก็ไม่มีความหมายเลย หากผู้ให้บริการไม่มีการควบคุมการดำเนินงาน ระบบความปลอดภัย และศักยภาพทางการเงินเพียงพอสำหรับจัดการเหตุฉุกเฉินเมื่อเกิดปัญหา
ในทำนองเดียวกัน การกระจายความเสี่ยงก็ต้องได้รับการตรวจสอบอย่างเข้มงวด ชื่อผู้ให้บริการสามรายไม่ได้หมายความว่าคุณมีแหล่งความเสี่ยงอิสระสามแห่ง เพราะต่างอาจใช้ซอฟต์แวร์สำหรับ validator เดียวกัน ขึ้นอยู่กับระบบคลาวด์เดียวกัน หรือใช้กระบวนการจัดการกุญแจที่คล้ายคลึงกัน
Lawrence กล่าวว่า:
เมื่อผู้ให้บริการทั้งหมดรัน validator ภายใต้คลาวด์หรือซอฟต์แวร์กองเดียวกัน การหยุดทำงานครั้งเดียวจะส่งผลกระทบต่อสถานะทั้งหมดทันที ผู้ดำเนินการที่ใช้โครงสร้างพื้นฐานกระจุกตัวจะประสบความล้มเหลวพร้อมกัน แต่ถ้าเป็นผู้ให้บริการที่มีสถาปัตยกรรมแบบ multi-cloud หรือรองรับหลายภูมิศาสตร์ จะยังคงให้บริการได้ อย่าลืมว่าการกระจายความเสี่ยงไปหลายผู้ให้บริการ ไม่ได้การันตีเสถียรภาพ ถ้าพวกเขาพึ่งพาคลาวด์เวนเดอร์ ซอฟต์แวร์ไคลเอนต์ หรือภูมิภาคเดียวกัน พวกเขาก็ยังมีจุดบกพร่องร่วมกันอยู่ดี
ดังนั้น การเลือกผู้ให้บริการจึงกลายเป็นการประเมินความสัมพันธ์ของความเสี่ยง ผู้จัดการสินทรัพย์ต้องมองหาซอฟต์แวร์คลายเอนต์และโครงสร้างการโฮสต์ของแต่ละผู้ให้บริการ รวมทั้งทดสอบระบบจัดการกุญแจและระบบป้องกัน slashing ระหว่างช่วงบำรุงรักษาหรือการเปลี่ยนระบบฉุกเฉิน
Gaur แสดงความเห็นว่า จำนวนผู้ให้บริการที่เห็นได้ชัดเจนอาจทำให้ความพึ่งพาระบบซ้ำซ้อนถูกซ่อนไว้:
การกระจุกตัว หมายถึง สัดส่วนของ stake ในเครือข่ายและโครงสร้างพื้นฐานที่มีความสัมพันธ์กับของคนอื่น ถ้าผู้ให้บริการของคุณและครึ่งหนึ่งของเครือข่ายอยู่ในคลาวด์เดียวกันและใช้ไคลเอนต์เดียวกัน คุณไม่ได้มีความเสี่ยงแยกกันแต่คุณมีแค่แหล่งเดียวเท่านั้น การบริหารกุญแจและสถาปัตยกรรมป้องกัน slashing รวมถึง stake ของคุณถูกแยกหรือถูกรวมไว้ด้วยกันหรือไม่
รายงาน SSV Labs post-mortem เดือนกันยายน 2025 แสดงให้เห็นถึงเหตุการณ์เช่นนี้ กรณีเกิดขึ้นกับ validator หนึ่งตัวและกลุ่ม 39 ตัวในเวลาต่อมา ทาง SSV ระบุว่าโปรโตคอลไม่ได้ถูกเจาะ จุดใหญ่ของเหตุการณ์มาจากการบำรุงรักษาที่ผิดพลาด จนรันกุญแจ validator เดียวกันทั้งสองโครงสร้างพื้นฐาน โค้ดระบบทำงานตามดีไซน์ แต่การดำเนินงานซ้ำซ้อนก่อให้เกิดความสูญเสีย
โทเคน Liquid วางตัวอยู่เหนือคิวถอนเงิน
การ stake เปลี่ยนโปรไฟล์สภาพคล่องของสินทรัพย์ที่ถือโดย trust เพราะ Ethereum จำกัดจำนวน validator ที่เข้าและออกได้ในแต่ละช่วงเวลา เพื่อสร้างเสถียรภาพของเครือข่ายและป้องกันการเคลื่อนย้าย validator จำนวนมากในคราวเดียว
สำหรับกองทุนแล้ว ข้อจำกัดนี้เกิดขึ้นทั้งด้านซื้อและขาย Ether ที่รอเข้าเป็น validator จะไม่ได้ผลตอบแทนจาก staking ส่วน Ether ที่รอออกจะไม่สามารถขายเพื่อนำเงินมาชำระคืนได้ หนังสือชี้ชวนของ Morgan Stanley ระบุว่าการ unstake อาจใช้เวลาหลายวันในภาวะปกติ และอาจนานเป็นสัปดาห์หรือเป็นเดือนหากความต้องการถอนสูงขึ้น
คิวสามารถเคลื่อนที่อย่างรวดเร็วได้ ในวันที่ 6 กรกฎาคม หนังสือชี้ชวนได้บันทึกไว้ว่า มีประมาณ 2.71 ล้าน ETH กำลังรอที่จะเข้าร่วม staking และคาดว่าต้องรอประมาณ 47 วัน จากนั้นในวันที่ 21 สิงหาคม Rated Network ได้แสดงให้เห็นว่าคิวสำหรับการเข้าสู่ staking ใช้เวลาประมาณ 38 วัน ส่วนคิวสำหรับออกมีเวลารอน้อยกว่าหนึ่งชั่วโมง และคิวถอนใช้เวลาประมาณสิบวัน ดังนั้น นโยบายบริหารสภาพคล่องที่วางไว้บนข้อมูลเพียงช่วงเวลาหนึ่งอาจล้าสมัยได้อย่างรวดเร็ว
Lawrence ได้อธิบายความเสี่ยงในระดับผู้ออกสินทรัพย์ไว้ดังนี้
การ staking อาจต้องล็อกสินทรัพย์ไว้เป็นระยะเวลาหนึ่ง และในกรณีของ Ethereum ต้องเข้าคิวเพื่อออกในช่วงที่เรียกว่า unbonding จึงอาจเกิดความไม่ตรงกันของสภาพคล่อง โดยเฉพาะหากการไถ่ถอนมีจำนวนมากกว่าสินทรัพย์ที่ยังไม่ได้ stake
กองทรัสต์บริหารจัดการปัญหาความไม่ตรงกันนี้โดยการปล่อย ETH ส่วนหนึ่งไว้โดยไม่ได้ stake ซึ่งสภาพคล่องที่มากขึ้นนี้จะช่วยเพิ่มขนาดกองสำหรับการไถ่ถอน และยังลดสัดส่วนของพอร์ตที่ได้รับรางวัลตอบแทน ทำให้กรอบ staking ที่คาดไว้ราว 50% ถึง 80% กลายเป็นหนึ่งในตัวแปรทางเศรษฐกิจที่สำคัญที่สุดของสินค้า
คณิตศาสตร์ที่อยู่เบื้องหลังการส่งผ่านรางวัล 95%
ค่าธรรมเนียมสปอนเซอร์ 0.14% ของ Morgan Stanley ต่ำกว่าหลาย ETP คริปโตรายใหญ่ในสหรัฐอเมริกา ดังนั้น การเปรียบเทียบจึงทำได้ง่าย นักลงทุนสามารถเห็นค่าธรรมเนียมประจำปีที่เรียกเก็บจาก NAV
ต้นทุน staking ใช้ตัวส่วนที่ต่างออกไป ผู้ดูแลสินทรัพย์และผู้ให้บริการ staking จะได้รับ 5% ของรางวัล staking รวม มิได้รับ 5% ของสินทรัพย์ทั้งหมดของกองทรัสต์ ดังนั้น กองทรัสต์จะเก็บรางวัลไว้ 95% เฉพาะในส่วน ETH ที่ stake จริงๆ เท่านั้น
ดังนั้น ผลตอบแทน protocol 3% จะไม่สร้างรายได้รวม 3% ให้ทั้งกอง เมื่อลงทุน stake เพียง 50% ถึง 80% ของ Ether เท่านั้น จะได้ผลตอบแทนของพอร์ตโดยรวมที่ 1.5% ถึง 2.4% ก่อนหักต้นทุนรางวัลและค่าธรรมเนียมสปอนเซอร์
อัตราเครือข่ายปัจจุบันให้ภาพตัวอย่างที่มีประโยชน์ Rated Network แสดงให้เห็นอัตรา APR ของเครือข่าย Ethereum ที่ 2.81% เมื่อวันที่ 21 สิงหาคม หากปัดให้เหลือ 2.8% การจัดสรรสำหรับ staking 50% จะสร้างรางวัลรวมเทียบเท่ากับ 1.4% ของ NAV
หลังจากถูกหักค่าธรรมเนียม staking 5% และค่าธรรมเนียมสปอนเซอร์ 0.14% การมีส่วนร่วมที่ประเมินไว้จะลดลงเหลือประมาณ 1.19% แต่หากจัดสรร 80% ตัวเลขโดยประมาณคือ 1.99%
ตัวเลขเหล่านี้เป็นเพียงตัวอย่าง ไม่ใช่การคาดการณ์ พวกเขาสมมติให้ APR ของโปรโตคอลคงที่ และไม่นับรวมความล่าช้าในการเปิดใช้งาน ค่าปรับ ภาษี หรือค่าใช้จ่ายผิดปกติ นอกจากนี้ พวกเขายังแสดงให้เห็นว่าทำไมการพูดว่า 95% ของรางวัลจึงยังไม่ครบถ้วน หากไม่มีข้อมูลอัตราการ staking และค่าธรรมเนียมคงที่
ค่าธรรมเนียมสปอนเซอร์ในอัตราคงที่ก็จะกินส่วนแบ่งของรายได้มากขึ้น เมื่อรางวัลจากโปรโตคอลลดลง ขนาดของกองทุนมีความสำคัญ เพราะผู้ออกตราสารยังคงต้องจ่ายค่าดูแลรักษา การดูแล และการควบคุมการปฏิบัติงานถึงแม้ว่าสระรางวัลจะลดลงก็ตาม
Sarquis Peillard มองว่านี่เป็นบททดสอบสำคัญทางการค้า
ค่าธรรมเนียมอย่าง 0.14% พร้อมผ่านต่อถึงผู้ถือหุ้น 95% นั้นใช้ได้ผลก็ต่อเมื่อขนาดธุรกิจใหญ่พอที่จะทำให้เศรษฐศาสตร์ของค่าธรรมเนียมมีเหตุผล ผู้ออกตราสารขนาดย่อมที่ลอกค่าธรรมเนียมโดยไม่มีปริมาณเพียงพอสำหรับรับผิดชอบค่าดูแลรักษาที่ปลอดภัยและความคุ้มครอง slashing ควรสร้างข้อสงสัยขึ้นมาบ้าง ตรงนี้เองที่นักลงทุนควรให้ความสนใจ เศรษฐศาสตร์ที่มีค่าธรรมเนียมต่ำและผ่านรางวัลกลับสูงดูเหมือนน่าสนใจ แต่การ staking ยังต้องอาศัยโครงสร้างพื้นฐานที่ปลอดภัย การดูแล การตรวจสอบ และการบริหารความเสี่ยง หากเศรษฐศาสตร์ดูเหมือนไม่สามารถครอบคลุมค่าใช้จ่ายเหล่านั้น นักลงทุนควรถามว่ามีอะไรบ้างที่ถูกละเลยเพื่อทำให้ตัวเลขนั้นดูดี
ใครเป็นผู้รับผิดชอบหากการ staking ผิดพลาด?
การเปิดเผยข้อมูลทำให้นักลงทุนรู้ว่าความสูญเสียนั้นจะตกอยู่ที่ใคร กลไกป้องกันที่มีการระดมทุนจะเปลี่ยนลำดับของการรองรับความเสียหาย
Edward Wu หัวหน้าฝ่ายวิจัยของ BloFin ให้เหตุผลว่าผลิตภัณฑ์ staking ที่ได้รับการกำกับดูแลสามารถสร้างชั้นรองรับความเสียหายไว้ระหว่างความล้มเหลวของผู้ให้บริการกับเงินทุนของนักลงทุน
ผู้จัดการสินทรัพย์สามารถกำหนดให้ผู้ให้บริการวางพันธบัตรที่ระดมเงินมาแล้ว รักษาทุนสำรองสำหรับ slashing หรือแบ่งส่วนหนึ่งของรายได้ staking เข้ากองทุนคุ้มครองที่รวมกัน กลไกเหล่านี้จะช่วยให้ผลิตภัณฑ์ที่ได้รับการกำกับดูแลมีชั้นรองรับความเสียหายที่ชัดเจนยิ่งขึ้น และลดผลกระทบทันทีจากค่าปรับในการ staking ที่มีขนาดเล็กให้กับนักลงทุน
แนวทางดังกล่าวจะทำให้คำสัญญาวัดได้ กองทุนสำรองมีขนาดเปิดเผยต่อสาธารณะ พันธบัตรที่มีเงินรองรับจริงสามารถเปรียบเทียบกับมูลค่าที่ยังเสี่ยงอยู่ได้ ขณะที่การชดเชยตามสัญญาโดยไม่มีทุนแยกจากกันขึ้นอยู่กับข้อยกเว้น ความมั่นคงของผู้ให้บริการ และระยะเวลาที่ใช้ดำเนินการเรียกร้องสิทธิ์
ดีไซน์ทางกฎหมายสามารถล้มเหลวได้โดยไม่ขึ้นอยู่กับประสิทธิภาพของ validator โดยในเดือนกุมภาพันธ์ 2023 Kraken ได้ตกลงที่จะ ยุติโปรแกรม staking-as-a-service ในสหรัฐอเมริกา และชำระเงินจำนวน 30 ล้าน USD เพื่อระงับข้อกล่าวหาของ SEC ทั้งนี้ validator ของบริษัทไม่จำเป็นต้องเกิดปัญหา ผลิตภัณฑ์จึงกลายเป็นสิ่งที่ใช้การไม่ได้ เนื่องจากการปรับเปลี่ยนการกำกับดูแลได้สร้างความเปลี่ยนแปลงให้กับธุรกิจโดยรอบ
Staking ETPs มอบหุ้นที่จดทะเบียนและขั้นตอนการชำระเงินที่คุ้นเคยผ่านโบรกเกอร์ให้กับนักลงทุน โครงสร้างทางการเงินของผลิตภัณฑ์ตั้งอยู่บนอัตรา staking นโยบายการถอนข้อตกลงกับผู้ให้บริการ และงบดุลที่อยู่เบื้องหลังสัญญาชดเชย อัตราผลตอบแทนต่อปีเปรียบเทียบกันได้ในไม่กี่วินาที ในขณะที่ลำดับการขาดทุนยังคงต้องอ่านทีละบรรทัด
