Khing Oei อดีตนักลงทุนตราสารหนี้ของ Goldman Sachs กล่าวว่า ตลาดกำลังให้ราคาหุ้นบุริมสิทธิ์ STRC ของ Strategy ผิดจากความเป็นจริง โดยเขาคำนวณว่า ควรมีมูลค่าประมาณ 96 USD แต่ตอนนี้ซื้อขายอยู่ที่ประมาณ 85 USD
Oei มีประสบการณ์ 25 ปีในการประเมินมูลหนี้เสี่ยงที่ Goldman Sachs และกองทุนเฮดจ์ฟันด์ โดยเขาได้แบ่งปันโมเดล STRC ในการพูดคุยอย่างละเอียดเมื่อไม่นานมานี้
เหตุผลที่ผลตอบแทน 14% ของ STRC จาก MicroStrategy อาจทำให้เข้าใจผิด
STRC จ่ายเงินปันผล 12% หากนำไปหารกับราคาที่ถูกลดลงในปัจจุบัน จะได้ผลตอบแทนมากกว่า 14% ซึ่งตัวเลขนี้ถูกพูดถึงทุกที่ โดย Oei กล่าวว่าตัวเลขนี้เป็นตัวเลขที่ไม่ถูกต้อง
ปัญหาคือ สมการนี้สมมุติว่า STRC จะจ่ายปันผลไปตลอดไม่ว่าอะไรจะเกิดขึ้น ในความเป็นจริง STRC ไม่ได้ให้สัญญาเช่นนั้น เพราะไม่มีวันครบกำหนดและไม่ต้องคืนมูลค่าที่ตราไว้ 100 USD ซึ่งเรียกว่า par และจะจ่ายเงินปันผลก็ต่อเมื่อ MicroStrategy มีกำลังจ่ายเท่านั้น
หุ้นเหล่านี้ ราคาร่วงลงต่ำกว่ามูลค่า par ถึง 25% ในช่วงที่ราคา Bitcoin ร่วงเดือนมิถุนายน ซึ่งทำให้ผลตอบแทนดูน่าสนใจขึ้นมาก
ประสบการณ์นั้นทำให้คุณพัฒนาสัญชาตญาณง่ายๆ ว่า อย่าตีมูลค่าสายเงินสดด้วยการนำคูปองของปีนี้มาหารกับราคาวันนี้ Oei เขียนไว้ ในบทวิเคราะห์ของเขา
ติดตามเราทาง X เพื่อรับข่าวสารล่าสุดแบบเรียลไทม์
เขาจึงประเมินมูลค่า STRC แบบพันธบัตร ด้วยการนับเฉพาะเงินสดที่หุ้นจะจ่ายเท่านั้น ข้อมูลจาก แดชบอร์ดของ Strategy แสดงว่ามี Bitcoin (BTC) 843,775 เหรียญ มูลค่า 54 พันล้าน USD และเงินสด 3 พันล้าน USD โดยหนี้สินกับหุ้นบุริมสิทธิ์ระดับอาวุโสจะมีสิทธิ์เรียกร้องก่อนจำนวน 8 พันล้าน USD จากนั้น STRC จึงเรียกร้องได้ 10.5 พันล้าน USD
ปันผลกินเวลา 29 ปี แม้ Bitcoin จะไม่ขึ้นราคาอีกเลย
เมื่อหักส่วนที่ผู้ถือหุ้นอาวุโสเรียกร้อง ก็เหลือ 50.2 พันล้าน USD รองรับหุ้นบุริมสิทธิ์ ซึ่งต้องจ่ายเงินปันผลปีละ 1.73 พันล้าน USD
จากนั้นจึงได้ตัวเลขสำคัญสองข้อ Bitcoin ต้องโตแค่ปีละ 3.4% เงินปันผลก็จ่ายต่อเนื่องไม่มีวันหมด ถ้า Bitcoin ไม่ขึ้นราคาเลย เงินยังสามารถจ่ายปันผลได้นานถึง 29 ปี
เมื่อประเมินมูลค่าการจ่ายเงิน 29 ปี ด้วยอัตราส่วนลด 12% จะพบว่า STRC มีมูลค่า 96.30 USD โดย BeInCrypto ได้ตรวจสอบความถูกต้องทางคณิตศาสตร์แล้ว และข้อสรุปก็ตรงกัน
ตลาดจ่ายราคา 85.29 USD ซึ่งราคานี้ครอบคลุมเฉพาะเงินปันผล 17 ปีเท่านั้น Oei เห็นว่ามุมมองนี้มืดมนเกินไป เพราะหุ้น Strategy ที่ปลอดภัยกว่าอย่าง STRF ได้ yield เพียง 10.4% เท่านั้น
ช่องว่างระหว่าง 85 USD กับ 96 USD คือการตั้งราคาผิด 13% ซึ่งมีนัยสำคัญอย่างมาก ถ้า Oei ถูกต้อง ผู้ซื้อจะได้รับผลตอบแทน 14% พร้อมกับราคาที่ไต่กลับไปสู่มูลค่าที่ควรจะเป็น แต่หากตลาดคิดถูก ส่วนลดนี้อาจเป็นคำเตือนว่าการจ่ายปันผลอาจหยุดลงสักวันหนึ่ง
ดูเหมือนผู้ซื้อบางรายจะเห็นด้วยกับ Oei แบบสำรวจของ BitcoinTreasuries พบว่ากว่าครึ่งของผู้ถือหุ้น ซื้อช่วงราคาตก ต่ำกว่ามูลค่าที่ตราไว้
เส้นทางกลับสู่ 100 USD
ราคาของ Bitcoin มีผลอย่างมาก Oei สรุปว่า STRC จะกลับไปแตะ 100 USD หาก Bitcoin ขึ้นไปที่ 80,000 USD แต่ถ้าที่ 40,000 USD STRC จะเหลือ 58 USD
MicroStrategy ก็มีอำนาจปรับเองได้เช่นกัน STRC เข้าตลาด กรกฎาคม 2025 ที่ราคา 90 USD พร้อมปันผล 9% คณะกรรมการได้ปรับอัตราปันผลขึ้นหลายครั้งจนตอนนี้อยู่ที่ 12% เพื่อดึงราคาขึ้นสู่มูลค่าที่ตราไว้
เงินสดก็ช่วยอีกด้วย Oei ประเมินว่า ทุกการระดมทุน 1 พันล้าน USD ที่นำไปเก็บสำรอง จะเพิ่มคะแนนขึ้นราว 4 จุด ขณะที่การซื้อหุ้นคืนยิ่งช่วยได้ถึง 5 จุด เพราะ Strategy จะซื้อคืนที่ 85 USD สำหรับหุ้นที่เขาประเมินไว้ 96 USD
การตั้งราคาผิดนี้เองกลายเป็นเครื่องมือราคาถูกสุดของบริษัท กองเงินสดที่เพิ่มขึ้นก็สอดคล้องกับสิ่งที่ฝ่ายวิจัยแห่งหนึ่งขนานนามว่า การปรับกลยุทธ์ช่วงหน้าหนาว Bitcoin
แต่ก็มีข้อควรระวัง Oei เป็นผู้บริหาร Treasury ซึ่งเป็นบริษัท Bitcoin treasury ในยุโรป จึงย่อมได้ประโยชน์หากหุ้นนี้ถูกนำไปพิจารณาอย่างจริงจัง ขณะเดียวกันผู้ที่มองต่างยังมีอีกมาก เช่น นักเศรษฐศาสตร์ Peter Schiff เพิ่ง ทำนายว่าราคาจะถล่ม ลงไปสู่ 20,000 USD และบางคนก็ถามว่า สุดท้ายใครจะเป็นผู้รับผิดชอบ ถ้ากลยุทธ์เดิมพัน 64 พันล้าน USD ของ Strategy ไม่ได้ผล
ตอนนี้คำถามเป็นเรื่องง่ายว่า บริษัทรายหนึ่งที่มีสินทรัพย์ถึง 57 พันล้าน USD สมควรจะถูกตั้งข้อสงสัยมากขนาดนี้เพียงเพราะใบแจ้งเงินปันผล 1.73 พันล้าน USD หรือไม่? การเคลื่อนไหวต่อไปของ Bitcoin จะช่วยตอบคำถามข้อนี้ได้อย่างมาก
