เควิน วาร์ชเผชิญบททดสอบแรกที่แจ็กสันโฮล ท่ามกลางตลาดแบ่งข้างเรื่องขึ้นดอกเบี้ยเดือนกันยายน

Kevin Warsh กำลังเตรียมขึ้นกล่าวสุนทรพจน์ครั้งแรกที่งาน Jackson Hole ในฐานะประธานธนาคารกลางสหรัฐฯ (Fed) ในวันศุกร์นี้ และความคาดหวังนั้นขยายกว้างขึ้นมากกว่าการตัดสินใจว่าจะปรับขึ้นหรือคงอัตราดอกเบี้ยในเดือนกันยายน

การประชุม Jackson Hole ซึ่งจัดขึ้นระหว่างวันที่ 27 ถึง 29 สิงหาคม มีหัวข้ออย่างเป็นทางการคือ “Financial Innovation: Implications for Payments and Policy” แต่บรรดานักลงทุนมีแนวโน้มจะให้ความสนใจอย่างใกล้ชิดมากขึ้นกับสิ่งที่ Warsh กล่าวหรือไม่กล่าวเกี่ยวกับเงินเฟ้อ อัตราดอกเบี้ย และความผันผวนที่สูงขึ้นของตลาดพันธบัตรสหรัฐฯ ในช่วงที่ผ่านมา

ตั้งแต่ที่ Warsh เข้ารับตำแหน่งที่ Fed ในเดือนพฤษภาคม เขาก็พยายามลดการพึ่งพาแนวทางการสื่อสารล่วงหน้าของตลาด เป้าหมายของเขาคือเปิดโอกาสให้ข้อมูลเศรษฐกิจและตลาดมีบทบาทมากขึ้นในการกำหนดความคาดหวังด้านอัตราดอกเบี้ย แทนที่จะเป็นเพียงคำกล่าวของผู้กำหนดนโยบาย

อย่างไรก็ตาม กลยุทธ์นี้ก็ต้องแลกมาด้วยราคา กล่าวคือ นักลงทุนแต่ละคนล้วนพยายามเข้าใจว่ากลไกการตอบสนองของ Fed รูปแบบใหม่นี้ทำงานอย่างไร Jackson Hole จึงอาจกลายเป็นเวทีที่เกี่ยวพันกับความน่าเชื่อถือของ Warsh มากกว่าการขึ้นดอกเบี้ยครั้งต่อไป

ทำไมสุนทรพจน์ของ Warsh ที่งาน Jackson Hole จึงสำคัญมาก

Jackson Hole ไม่ใช่เวทีที่นำไปสู่การเปลี่ยนนโยบายการเงินเสมอไป อย่างไรก็ตาม ประธาน Fed หลายรายก็เคยใช้เวทีนี้สื่อสารสารสำคัญที่มีอิทธิพลกับตลาดการเงินอย่างมาก

Ben Bernanke ได้เปิดทางสู่มาตรการผ่อนคลายเชิงปริมาณมากขึ้นในปี 2010 และ 2012 ขณะที่ Jerome Powell ใช้สุนทรพจน์ปี 2022 ยืนกรานให้ความสำคัญกับการต่อสู้กับเงินเฟ้อ ก่อนจะเตรียมตลาดสำหรับการเริ่มรอบผ่อนคลายนโยบายการเงินในอีกสองปีถัดมา

Kevin Warsh เดินทางมาที่ไวโอมิงด้วยปรัชญาที่แตกต่างกัน ในการแถลงข่าวเดือนกรกฎาคม เขาเผยว่ายังไม่ได้ตัดสินใจว่าสุนทรพจน์ของเขาจะเน้นไปที่ประเด็นโครงสร้างที่กว้างขึ้นหรือจะใช้รูปแบบดั้งเดิมที่เน้นการตัดสินใจเชิงนโยบายการเงิน ซึ่งคาดว่าจะเกิดขึ้นระหว่างเดือนกันยายนถึงธันวาคม

Deutsche Bank เชื่อว่าหากเลือกทางแรก Warsh อาจพูดคุยเกี่ยวกับคณะทำงานทั้งห้าชุดที่ Fed จัดตั้งขึ้น หรือผลกระทบทางเศรษฐกิจจากปัญญาประดิษฐ์ (AI) แต่หากเขาเลือกวิธีดั้งเดิมกว่า เขาก็อาจกลับไปอธิบายรายละเอียดประเด็นที่ยังคลุมเครือจากการแถลงข่าวเดือนกรกฎาคม และชี้แจงมุมมองต่อเงินเฟ้อและสภาวะการเงิน

ความเสี่ยงยังคงสูง เนื่องจากตลาดต่างก็ยังคงแบ่งออกเกี่ยวกับการตัดสินใจครั้งต่อไปของ Fed ขณะนี้ข้อมูลฟิวเจอร์สแสดงความน่าจะเป็นราว 38% ที่ธนาคารกลางจะปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยในเดือนกันยายน โดยอ้างอิงข้อมูลจากเครื่องมือ FedWatch

กลยุทธ์การสื่อสารของ Warsh กำลังกลายเป็นความเสี่ยงสำหรับตลาด

สถานการณ์ที่ย้อนแย้งคือ ความพยายามของ Warsh ที่จะทำให้ตลาดไม่ต้องพึ่งพาเฟดมากเกินไป อาจทำให้นโยบายการเงินเข้าใจยากขึ้นในระยะสั้น โดยแนวทางการคาดการณ์ล่วงหน้ามักช่วยให้นักลงทุนคาดการณ์การตัดสินใจของธนาคารกลางล่วงหน้า และด้วยเหตุนี้จึงช่วยลดความเสี่ยงต่อความคาดหวังที่เปลี่ยนแปลงฉับพลัน

อย่างไรก็ตาม Warsh เชื่อว่าเฟดที่สื่อสารมากเกินไปสามารถขัดขวางไม่ให้ตลาดทำหน้าที่ของตนได้อย่างเต็มที่ ซึ่งจุดเปลี่ยนนี้กลายเป็นประเด็นสำคัญของการถกเถียงขณะนี้ นักกลยุทธ์จากธนาคาร DBS คือ Philip Wee มองว่า Jackson Hole เป็นบททดสอบสำคัญสำหรับประธานเฟดคนใหม่

นโยบายการเงินจำเป็นต้องมีกรอบนโยบายที่ชัดเจน เขายังเสริมว่า ถ้าขาดกรอบนี้ การลดคำแนะนำล่วงหน้าอาจกลายเป็นต้นตอของความไม่แน่นอน มากกว่าการเปิดโอกาสให้ตลาดค้นหาราคาด้วยตนเอง

Warsh ไม่จำเป็นต้องบอกต่อตลาดว่าเฟดจะดำเนินการอย่างไรในเดือนกันยายน แต่เขาอาจต้องอธิบายอย่างชัดเจนมากขึ้นว่าปัจจัยอะไรที่จะทำให้ธนาคารกลางตัดสินใจดำเนินการ

Warsh จะสามารถสร้างความเชื่อมั่นต่อตลาดโดยไม่ต้องสัญญาว่าจะขึ้นดอกเบี้ยได้หรือไม่?

บททดสอบหลักจะเกี่ยวข้องกับเงินเฟ้อเป็นหลัก เฟดยังคงเป้าหมายเงินเฟ้อที่ 2% แต่แรงกดดันด้านราคายังสูงพอที่จะคงการถกเถียงเกี่ยวกับการขึ้นดอกเบี้ยอีกครั้ง

ผู้กำหนดนโยบายหลายคนก็กังวลด้วยว่า หากเงินเฟ้อยังคงสูงกว่าเป้าหมายนานเกินไป อาจส่งผลต่อความคาดหวังเงินเฟ้อของทั้งครัวเรือนและธุรกิจ

ปัญหาสำหรับ Warsh คือการยืนยันเป้าหมายเงินเฟ้อ 2% อาจไม่เพียงพออีกต่อไป ทาง Standard Chartered เห็นว่าประธานเฟดจำเป็นต้องฟื้นความเชื่อมั่นในความมุ่งมั่นของธนาคารกลางในการลดเงินเฟ้อ และโน้มน้าวนักลงทุนว่าการลดการแทรกแซงของเฟดจะไม่เป็นภัยต่อเสถียรภาพเศรษฐกิจมหภาค

การส่งสัญญาณอย่างชัดเจนเกี่ยวกับความเป็นไปได้ในการขึ้นดอกเบี้ย อาจช่วยฟื้นฟูความน่าเชื่อถือ Warsh อาจต้องแสดงให้เห็นว่า คณะกรรมการ FOMC พร้อมจะขึ้นดอกเบี้ยหากเงินเฟ้อชะลอตัวไม่เพียงพอ

อย่างไรก็ตาม MUFG แย้งว่าภาพรวมเงินเฟ้อไม่สมเหตุสมผลกับท่าทีที่แข็งกร้าวขึ้นของบางสมาชิก FOMC ในขณะที่เงินเฟ้อ PCE พื้นฐานเร่งขึ้นในครึ่งแรกของปีนี้ คาดว่าแรงกดดันด้านราคาจะผ่อนคลายในไตรมาสต่อๆ ไปเมื่อต้นเหตุด้านอุปทานลดแรงลง

MUFG ยังระบุว่าคาดการณ์เงินเฟ้อ ในแบบสำรวจของ Philadelphia Fed’s Survey of Professional Forecasters แทบจะไม่เปลี่ยนแปลงในช่วงหลายเดือนที่ผ่านมา

ธนาคารยังเน้นย้ำด้วยว่ามาตรวัดเงินเฟ้อทางเลือกที่ Warsh นิยมใช้ ซึ่งรวมถึง Trimmed-Mean และ Median PCE ต่างแสดงให้เห็นว่าเงินเฟ้อเคลื่อนไหวใกล้เคียงกับเป้าหมาย 2% ของเฟดมากขึ้น จึงบ่งชี้ว่าอัตราดอกเบี้ยนโยบายของ Fed ในปัจจุบัน (FFR) ยังคงอยู่ในระดับที่เข้มงวด

ตลาดพันธบัตรสหรัฐเพิ่มความซับซ้อนให้กับภารกิจของ Warsh

ภารกิจของ Warsh ไม่ได้จำกัดเพียงแค่อัตราดอกเบี้ยนโยบายอีกต่อไป ความผันผวนที่เพิ่มขึ้นในพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐ โดยเฉพาะตราสารระยะยาวได้ก่อให้เกิดแหล่งความกังวลใหม่ ๆ ผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอายุ 30 ปีของสหรัฐเพิ่งแตะระดับสูงสุดตั้งแต่ปี 2007 ท่ามกลางความกังวลเรื่องเงินเฟ้อ เส้นทางหนี้สาธารณะ และขนาดความต้องการเงินทุนของรัฐบาลสหรัฐ

เฟดควบคุมอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นได้โดยตรง อย่างไรก็ตาม เฟดไม่สามารถควบคุมส่วนชดเชยที่นักลงทุนต้องการสำหรับการปล่อยกู้แก่รัฐบาลสหรัฐเป็นสิบ ยี่สิบ หรือสามสิบปีได้

นี่เองที่เป็นจุดซึ่งปัญหากลายเป็นทั้งเรื่องการเมืองและนโยบายการเงิน รัฐมนตรีคลังสหรัฐ Scott Bessent เพิ่งประกาศเพิ่มการซื้อคืนตราสารหนี้ระยะยาว เพื่อปรับปรุงสภาพคล่องในตลาด การแทรกแซงครั้งนี้ตรงข้ามกับความต้องการของ Warsh ที่จะให้ตลาดมีบทบาทในการกำหนดอัตราผลตอบแทนมากกว่าเดิม

ปฏิกิริยาของเฟดต่อการดำเนินการของกระทรวงการคลังถือเป็นหนึ่งในประเด็นสำคัญที่ต้องจับตาในวันศุกร์นี้ Geoff Yu นักกลยุทธ์จาก BNY เขียนไว้ว่า:

สำหรับตลาดอัตราดอกเบี้ย คำถามสำคัญคือ Warsh สนับสนุน ท้าท้าย หรือเมินต่อการผลักดันการซื้อคืนของกระทรวงการคลังและผลกระทบต่อรูปทรงอัตราผลตอบแทน?

คำถามนี้ไม่หยุดเพียงที่การซื้อคืนเท่านั้น หากนักลงทุนเริ่มเชื่อว่าเฟดปรับนโยบายการเงินเพื่อจำกัดต้นทุนการกู้ยืมของรัฐ ความน่าเชื่อถือในการต่อสู้เงินเฟ้อของเฟดอาจถูกสั่นคลอน

ในทางกลับกัน การเพิกเฉยต่อแรงกดดันผลตอบแทนระยะยาวอาจทำให้เกิดความผันผวนและคุมเข้มเงื่อนไขทางการเงินโดยไม่ขึ้นอยู่กับการตัดสินใจของ FOMC

ท้ายที่สุด Warsh อาจกล่าวเนื้อหามาก แต่ไม่ให้สัญญาณเกี่ยวกับเดือนกันยายน

แม้จะได้รับความสนใจมากจาก Jackson Hole ธนาคารหลายแห่งเตือนว่านักลงทุนอาจผิดหวังหากคาดหวังสัญญาณชัดเจนจากที่ประชุมเดือนกันยายน

วอลส์ ฟาร์โก กล่าวว่าวอร์ชยังคงหลีกเลี่ยงที่จะเปิดเผยแนวทางตอบสนองระยะสั้นของเขา ซึ่งดิฉันคิดว่าเขาจะไม่เปลี่ยนกลยุทธ์นี้หลังเริ่มดำรงตำแหน่งเพียงไม่กี่เดือน

โซซิเอเต้ เจเนอราลคาดด้วยว่า ประธานเฟดจะเน้นวาระการปฏิรูปและการทำงานของห้าคณะทำงาน มากกว่าการให้สัญญาณชัดเจนเกี่ยวกับทิศทางอัตราดอกเบี้ย

ขณะเดียวกัน MUFG มองเห็นความเป็นไปได้กว้าง ๆ สามประการ ได้แก่ สุนทรพจน์ที่เน้นเรื่องการเงินดิจิทัลเป็นหลัก ข้อความสมดุลที่ผสานธีมเชิงโครงสร้างเข้ากับความเห็นด้านมหภาค หรือการนำเสนอกรอบนโยบายใหม่ของวอร์ชอย่างทะเยอทะยานมากขึ้น

อย่างไรก็ตาม แนวทางกึ่งกลางดูจะสอดคล้องกับยุทธศาสตร์ของเขามากที่สุดจนถึงขณะนี้ คือการให้ข้อมูลเพียงพอเพื่อเลี่ยงความผันผวนรุนแรง แต่ไม่มากพอที่จะทำให้แจ็คสัน โฮลกลายเป็นเวทีเปิดเผยมติล่วงหน้าของเดือนกันยายน

สิ่งสำคัญที่ตลาดควรฟังให้ดีในวันศุกร์นี้

คำถามหลักอาจจะไม่ใช่ว่าวอร์ชจะมีท่าทีสายเหยี่ยวหรือสายพิราบ แต่ในทางกลับกัน นักลงทุนต่างต้องประเมินว่าประธานเฟดจะสามารถใช้แนวทางใหม่ที่เข้าใจง่ายพอจะคงความคาดหวังของตลาดไว้โดยไม่ต้องพึ่งการชี้นำล่วงหน้าหรือไม่

มีสามประเด็นหลักที่อาจสำคัญเป็นพิเศษ ประการแรก วอร์ชอาจอธิบายเงื่อนไขที่จะนำไปสู่การขึ้นดอกเบี้ยรอบใหม่โดยไม่ต้องระบุวันที่ชัดเจน คำแถลงที่ระบุชัดว่า FOMC ยังพร้อมเข้มงวดนโยบายหากเงินเฟ้อไม่ลดลงไปใกล้ 2% อาจช่วยตอกย้ำความน่าเชื่อถือของเฟดในสายตาตลาด

ประการที่สอง นักลงทุนจะติดตามว่าประเมินการปรับขึ้นของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวอย่างไร หากนำเสนอมุมมองว่าการขยับขึ้นนี้เป็นส่วนหนึ่งของกระบวนการค้นหาราคาตามปกติในตลาด ย่อมตรงตามหลักปรัชญาของเขา แต่ก็อาจสร้างความผิดหวังต่อนักลงทุนที่คาดหวังมาตรการตอบสนองต่อแรงกดดันล่าสุด

สุดท้าย การกล่าวถึงความสัมพันธ์ระหว่างเฟดกับกระทรวงการคลังจะได้รับการจับตามองใกล้ชิด เพื่อดูว่าสองสถาบันนี้กำลังมุ่งเป้าร่วมกันหรือกำลังเริ่มมีความเห็นต่างเกี่ยวกับแนวทางการดูแลภาวะทางการเงิน

TD Securities เห็นว่าผลที่ตามมาจะมีลักษณะไม่สมมาตรต่อค่าเงิน USD

ความเสี่ยงของ USD ยังเอนไปทางขาลงมากกว่า หากมีการชี้แจงความน่าเชื่อถือด้านเงินเฟ้อแบบสายเหยี่ยว ก็อาจสนับสนุนค่าเงิน USD ได้เพียงเล็กน้อย ในทางตรงข้าม หากขาดการกล่าวถึงความน่าเชื่อถือด้านเงินเฟ้อเลย ก็อาจกดดัน USD ได้มาก

นี่อาจเป็นสิ่งที่ชี้ชะตาสำคัญของเวทีแจ็คสัน โฮล หากสุนทรพจน์เป็นสายเหยี่ยวชัดเจน อาจทำให้ผลตอบแทนและคาดการณ์การขึ้นดอกเบี้ยเพิ่มสูงขึ้น ในขณะที่ข้อความเย็นชากว่านั้นก็อาจกดดันค่าเงิน USD และสนับสนุนสินทรัพย์ที่อ่อนไหวต่ออัตราดอกเบี้ย

อย่างไรก็ดี หากสุนทรพจน์คลุมเครือเกินไปก็อาจสร้างความไม่แน่นอนต่อทิศทางนโยบายการเงิน และนำไปสู่การเรียกร้องผลตอบแทนที่สูงขึ้นต่อพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อย่างต่อเนื่อง

วอร์ชต้องการให้เฟดมีความคาดเดาได้น้อยลง ในวันศุกร์นี้ ตลาดต่างคาดหวังจะเห็นว่าเขาสามารถทำเช่นนั้นได้โดยไม่ทำให้เฟดขาดความน่าเชื่อถือ