โมเดลราคาบิทคอยน์ใหม่จากนักวิเคราะห์เชิงปริมาณ Benjamin Cowen ได้กำหนดขอบเขตเชิงสถิติเกี่ยวกับผลตอบแทนที่ลดลงของสินทรัพย์นี้ โดยงานวิจัยชิ้นนี้แสดงให้เห็นว่าการกระจายราคาของบิทคอยน์กำลังแบนราบลงอย่างรวดเร็วที่เพดานมากกว่าที่พื้นฐาน
งานวิจัยนี้มีชื่อว่า Asymmetric Tail Curvature in Bitcoin Price Quantiles ซึ่งต่อยอดจากวรรณกรรมโมเดลราคาบิทคอยน์ที่มีอยู่ โดยเนื้อหาท้าทายกรอบวิเคราะห์ชื่อดังที่เคยคาดการณ์จุดสูงสุดรอบใหม่ที่เพิ่มขึ้นตลอดเวลา งานวิเคราะห์อาศัยข้อมูลรายวันตลอด 16 ปี ไปจนถึงพฤษภาคม 2026
ทำไมโมเดลราคาบิทคอยน์แบบเดิมจึงคาดการณ์ผิดพลาดอยู่เสมอ
ในส่วนที่ 3 ของ งานวิจัย Cowen นำโมเดลราคาบิทคอยน์ที่เป็นที่รู้จัก 3 แบบ มาเปรียบเทียบกับข้อมูลราคาตั้งแต่ปี 2019 จนถึง 2026 ซึ่งทั้งสามโมเดลล้วนมองโลกในแง่ดีเกินไป ยิ่งโมเดลแต่ละแบบมีเป้าหมายสูงเท่าไร ช่องว่างของความคลาดเคลื่อนก็ยิ่งเพิ่มขึ้นตาม
ฟังก์ชัน Power-law ดั้งเดิม เมื่อปรับเทียบกับข้อมูลถึงปี 2018 เคยคาดการณ์ราคาสูงเกินจริงใน 77.2% ของวันเทรด โดยมีค่าเฉลี่ยข้อผิดพลาดสูงกว่าความเป็นจริง 32.1%
โมเดล stock-to-flow ของ PlanB คาดสูงเกินจริงใน 94.9% ของวัน โดยมีข้อผิดพลาดเฉลี่ย 294.5% โมเดลลูกพี่ลูกน้องอย่าง S2FX นั้นคาดการณ์สูงเกินถึง 1,699% ซึ่งหมายถึงราคาบิทคอยน์เกินกว่า 5 ล้าน USD
Cowen อธิบายอย่างตรงไปตรงมาว่า โมเดลเหล่านั้นฝังพฤติกรรม Reflexivity ช่วงต้นของบิทคอยน์ไว้ ซึ่งเงินทุนจำนวนเล็กน้อยในอดีตสามารถขับเคลื่อนราคาขึ้นได้มหาศาล และโมเดลเหล่านี้ยังคงฉายพฤติกรรมนั้นมายังตลาดปัจจุบันที่อยู่ภายใต้สถาบันและมูลค่าสูงระดับล้านล้าน USD
ปัจจุบัน บิทคอยน์มีการซื้อขายที่ระดับต่ำกว่า 70,000 USD เล็กน้อย โดยมีมูลค่าตลาดเกิน 1.4 ล้านล้าน USD สินทรัพย์นี้มีราคาลดลง 4% ในช่วง 24 ชั่วโมงที่ผ่านมา และยังคงเป็นคริปโตเคอร์เรนซีที่มีมูลค่าตลาดใหญ่ที่สุด
ผลสรุปที่งานวิจัยใหม่ค้นพบมีอะไรบ้าง
วิธีวิเคราะห์ของ Cowen เปลี่ยนสูตร Power Law ของบิทคอยน์ให้เป็นเส้นโค้ง โดยเขาไม่ได้ขีดเส้นตรงเส้นเดียวบนกราฟกึ่งลอการิทึม แต่เลือกขีดเป็นกลุ่มเส้นที่ระดับเปอร์เซ็นไทล์ราคาต่าง ๆ แล้วจึงตรวจสอบว่าเส้นบนสุดโค้งต่างจากเส้นล่างสุดหรือไม่
ผลลัพธ์จึงกลายเป็นข้อค้นพบสำคัญของงานวิจัยนี้ กล่าวคือเส้นบนสุดที่ตามรอยจุดสูงสุดจากการเก็งกำไรจะโค้งเข้าด้านในและแบนราบลงเมื่อเวลาผ่านไป ในขณะที่เส้นล่างที่เป็นฐานโครงสร้างยังคงตรงแทบไม่เปลี่ยนแปลง จุดสูงสุดแต่ละรอบถูกบีบลงใกล้เส้นแนวโน้มมากขึ้นเรื่อย ๆ แต่ฐานราคายังคงไต่ขึ้นไปตามเส้นทางเดิม
ตัวเลขเหล่านี้สะท้อนเรื่องราวเดียวกัน โดยส่วนโค้งช่วงปลายด้านบนมีค่าประมาณลบ 0.33 และสามารถแยกความแตกต่างทางสถิติจากศูนย์ได้อย่างชัดเจน ในขณะที่ส่วนโค้งช่วงปลายด้านล่างอยู่ใกล้ลบ 0.02 และไม่สามารถแยกจากเส้นตรงได้ ความแตกต่างดังกล่าวมีนัยสำคัญที่ระดับ 1% ภายใต้การทดสอบ bootstrap ของบทความนี้
เมื่อพิจารณาข้อมูลใน 27 ช่วงหน้าต่างที่ขยายออกไป ส่วนโค้งช่วงปลายด้านบนยังคงอยู่ในกรอบแคบใกล้ลบ 0.3 ทุกหน้าต่างไม่มีข้อยกเว้น ล้วนแล้วแต่ปฏิเสธการทดสอบสมมาตร
การสะท้อนกลับที่ลดลง อธิบายอย่างเป็นทางการ
กลไกที่ Cowen นำเสนอในครึ่งหลังของบทความนี้ คือสิ่งที่นักเทรดต่างเรียกว่า ทฤษฎีผลตอบแทนที่ลดน้อยลง มาเป็นเวลาหลายปี Cowen เรียกสิ่งนี้ว่าการสะท้อนกลับที่ลดลง
ในช่วงแรก Bitcoin ยังมีขนาดเล็ก เงินทุนเพียงไม่กี่ร้อยล้าน USD สามารถดันราคาเพิ่มขึ้นได้ถึง 10,000% ภายในปีเดียว แต่เมื่อมูลค่าตลาด Bitcoin พุ่งขึ้นไปแตะระดับล้านล้าน USD การเคลื่อนไหวในเปอร์เซ็นต์เดียวกันย่อมต้องการเงินทุนมากขึ้นอย่างมหาศาล ดังนั้น จึงทำให้จุดสูงสุดของแต่ละรอบเข้าใกล้แนวโน้มระยะยาวมากกว่ารอบที่ผ่านมา
ในแบบจำลองของเขา ช่วงของการสะท้อนกลับจะลดลงตามการเติบโตของ Bitcoin ความต้องการในเชิงโครงสร้างต่อ Bitcoin ในฐานะสินทรัพย์ทางการเงินยังคงสะสมต่อเนื่องไปตามแนวโน้มกำลังสอง ในขณะที่ช่วงความผันผวนจากการเก็งกำไรก็หดสั้นลง เมื่อปัจจัยทั้งสองนี้รวมกันจึงเกิดเป็นกลุ่มของแถบราคาที่แคบลงตรงจุดสูงสุด
การวางกรอบเช่นนี้จึงสำคัญ เพราะมันให้นิยามทางตัวเลขที่ชัดเจนแก่ทฤษฎีผลตอบแทนที่ลดลง พร้อมช่วงความเชื่อมั่น ซึ่งมาแทนค่าประมาณด้วยสายตาในแต่ละรอบวงจรแบบเดิมสามหรือสี่รอบด้วยค่าประเมินแบบเป็นทางการ
ควรให้ความสำคัญกับข้อค้นพบนี้มากน้อยแค่ไหน
บทความนี้อุทิศพื้นที่ถึงเจ็ดส่วนให้กับข้อควรระวังของตนเอง และความเปิดเผยนี้ก็เป็นหนึ่งในเหตุผลที่ทำให้ข้อค้นพบน่าเชื่อถือยิ่งขึ้น
ข้อควรระวังแรกคือขนาดตัวอย่าง Bitcoin ผ่านมาเพียงสี่วัฏจักรการ Halving เท่านั้น ในหน้าต่างเวลาที่สั้นกว่านั้น พารามิเตอร์ความโค้งของ Cowen สามารถเหวี่ยงไปยังค่าที่ไร้เหตุผล ซึ่งเขาเองก็ระบุว่าเป็นข้อบ่งชี้ของการระบุที่อ่อนแอ
ข้อควรระวังที่สองคือ ความไวต่อจุดตั้งต้น หากเปลี่ยนจุดเริ่มต้นของแบบจำลองจากเดือนมกราคม 2009 มาเป็นมกราคม 2010 ค่าโค้งปลายด้านบนก็จะลดลงเหลือเกือบศูนย์ ข้อค้นพบนี้ขึ้นอยู่กับสัดส่วนข้อมูลสภาพคล่องบางช่วงในปี 2010 ถึง 2011
ข้อที่สามเป็นเรื่องของรูปแบบฟังก์ชัน หากมีค่าความโค้งติดลบในสเปซ log-log จะหมายความว่า เมื่อเข้าใกล้อนันต์แล้ว แบบจำลองจะทำนายว่าราคา Bitcoin จะลดลง Cowen ระบุอย่างชัดเจนว่าประเด็นนี้ไม่มีความหมายในเชิงปฏิบัติ แต่เป็นเพียงแบบจำลองที่อธิบายกรอบเวลาสิ้นสุดที่แน่นอน ไม่ใช่เป้าหมายของราคา
ข้อที่สี่ก็คือแนวรับต่ำสุด แถบราคาด้านล่างเคยถูกทะลุในอดีต รวมถึงเหตุการณ์ความเครียดระหว่างปี 2010 ถึง 2015 ตลอดจนวิกฤติ FTX ที่เกิดขึ้นในเดือนพฤศจิกายน 2022
Cowen เขียนไว้ว่าการไม่ปฏิเสธความราบเรียบของหางล่างนั้นไม่เหมือนกับการยอมรับ ช่วงความเชื่อมั่น (confidence interval) มีความกว้างพอจะซ่อนความโค้งจริงได้
ความหมายต่อวัฏจักรถัดไปของ Bitcoin
สำหรับผู้อ่านที่ติดตาม วัฏจักรสี่ปีของ Bitcoin ผลทางปฏิบัติคือควรปรับความคาดหวัง แทนที่จะพยายามจับจังหวะตลาด และถ้าความโค้งของหางบนเป็นของจริงและคงตัว อัตรากำไรจากจุดสูงสุดในแต่ละวัฏจักรถัดไปก็จะยิ่งลดลง
จุดนี้สอดคล้องกับรูปแบบของวัฏจักรปัจจุบัน Bitcoin เคยทำสถิติสูงสุดที่ประมาณ 126,080 USD ในเดือนตุลาคม 2025 และร่วงลงแล้วประมาณ 44% สินทรัพย์นี้ลดลง 33% ในรอบหนึ่งปีที่ผ่านมา
Cowen เองให้เหตุผลว่าวัฏจักรสี่ปีนี้ยังคงมีอยู่ ถ้าเป็นเช่นนั้น ช่วงของจุดสูงสุดที่มีความเป็นไปได้จะแคบลงเมื่อเทียบกับวัฏจักรในปี 2017 หรือ 2021 ซึ่งสอดคล้องกับ วัฏจักร Bitcoin ที่ยาวขึ้นและโอกาสเติบโตที่ลดน้อยลง
เอกสารฉบับนี้ไม่ได้ทำนายว่า Bitcoin จะซื้อขายอยู่ที่ไหนในเดือนหน้า ไตรมาสหน้า หรือปี 2028 แต่สิ่งที่เอกสารนี้นำเสนอคือรูปร่างของการกระจายในระยะยาวที่ตรงไปตรงมายิ่งขึ้น โดยต่อยอดจากประเพณี power-law เดียวกับที่ Trolololo, Giovanni Santostasi และแนวทาง quantile-band ของ Plan C เคยนำเสนอไว้
ข้อสังเกตหนึ่งที่ควรรักษาไว้คือเรื่องของโมเดล moonshot เหล่านั้น พวกมันไม่ได้ล้มเหลวเพราะ Bitcoin น่าผิดหวัง แต่มันล้มเหลวเพราะอิงอยู่กับระบบที่ไม่ได้มีอยู่จริงอีกต่อไปแล้ว
