เครดิตดิจิทัลเผชิญกับบททดสอบความตึงเครียดจริงจังครั้งแรกในสัปดาห์นี้ เมื่อหุ้นบุริมสิทธิ์ STRC ของ MicroStrategy ร่วงหนัก ส่งผลให้เหล่านักวิจารณ์ประกาศว่า สินทรัพย์ที่มี Bitcoin ค้ำประกันได้ตายลงแล้ว
อย่างไรก็ตาม Bitcoin (BTC) ได้ผ่านการประกาศล่วงลับแบบนี้มาหลายครั้งแล้ว แต่ข้อมูลออนเชนในขณะนี้กำลังสะท้อนเรื่องราวในอีกมุมหนึ่ง โดยกิจกรรมบนเครือข่ายกลับเพิ่มขึ้นสูงสุดในรอบหลายปี แม้ว่าราคาจะลดลง
เครดิตดิจิทัลมีความหมายอย่างไรจริง ๆ
เครดิตดิจิทัลเป็นกลุ่มหลักทรัพย์สร้างรายได้ที่มีอายุน้อย และได้รับการค้ำประกันโดย Bitcoin โดยบริษัทที่ถือ Bitcoin ในคลังปริมาณมากจะออกผลิตภัณฑ์โครงสร้าง เช่น หุ้นบุริมสิทธิ์และหุ้นกู้แปลงสภาพ
พวกเขานำเงินที่ได้ไปซื้อ Bitcoin เพิ่มขึ้น โดยมีเป้าหมายอย่างตรงไปตรงมา นั่นคือการที่มูลค่า BTC ในระยะยาวควรจะปรับตัวขึ้นเร็วกว่าดอกเบี้ยและปันผลที่ผลิตภัณฑ์เหล่านั้นต้องจ่าย
Strategy ที่เคยใช้ชื่อว่า MicroStrategy ได้สร้างตัวอย่างที่ชัดเจนที่สุดผ่าน หุ้นบุริมสิทธิ์ STRC โดย STRC มีมูลค่า USD 100 ต่อหุ้น และจ่ายผลตอบแทนในอัตราสูง โดยอยู่ที่ประมาณ 12% ต่อปีซึ่งเป็นอัตราผลตอบแทนแบบผันแปร
เมื่อหุ้นซื้อขายอยู่ที่หรือสูงกว่ามูลค่าที่ตราไว้ Strategy จะออกหุ้นเพิ่มและนำเงินสดไปซื้อ Bitcoin กลไกนี้ทำให้ความต้องการ STRC ถูกแปลงเป็น BTC ในบัญชีของบริษัทโดยตรง
Strategy อธิบายกลไกทั้งหมดแบบเข้าใจง่าย โดยเรียก bitcoin ว่าเงินทุนดิจิทัล STRC ว่าเครดิตดิจิทัล และหุ้นสามัญว่าอิควิตี้ดิจิทัล โมเดลนี้ดึงดูดนักลงทุนที่ต้องการรายได้และอยากสัมผัส Bitcoin โดยไม่ต้องถือ coin
พวกเขาจะได้รับผลตอบแทนสม่ำเสมอ ในขณะที่ Strategy รับความเสี่ยงด้านราคาแทน
หุ้นกู้แปลงสภาพ และหุ้นบุริมสิทธิ์ประเภทอื่น ๆ ก็ใช้หลักการเดียวกัน ถือเป็นการกู้ยืมจากผลตอบแทน Bitcoin ในอนาคตเพื่อซื้อ BTC ในวันนี้
ตั้งแต่ปี 2025 ไปจนถึงปี 2026 เครื่องมือเหล่านี้กลายเป็นแหล่งอุปสงค์ Bitcoin รายใหญ่ใหม่ โดยการซื้อที่เชื่อมโยงกับ STRC นำไปสู่การซื้อ bitcoin มากกว่า ETF แบบสปอตในช่วงเวลาเดียวกันอย่างมาก
บททดสอบความตึงเครียดครั้งแรกจริง ๆ
ในสัปดาห์นี้ นักวิจารณ์ต่างกล่าวว่า เครดิตดิจิทัลได้ตายลงแล้ว และบางส่วนของข้อวิจารณ์ก็มีจุดที่ถูกต้อง STRC ถูกวางตลาดในฐานะวิธีเปิดรับ Bitcoin ที่มีความผันผวนน้อยกว่า
แต่กลับผิดคาด เมื่อราคาหุ้นต่ำกว่ามูลค่าที่ตราไว้ โดย หุ้นบุริมสิทธิ์ STRC ร่วงลงถึงระดับต่ำสุดในวันใกล้ USD 82 ต่ำกว่ามูลค่าที่ตราไว้ USD 100 ถึงประมาณ 18%
มีแรงกดดันหลายด้านเกิดขึ้นพร้อมกัน สินทรัพย์กลุ่มนี้มีอายุไม่ถึงหนึ่งปี ขณะที่ตำแหน่งที่ใช้เลเวอเรจของ STRC กำลังถูกปิด แล้ว Bitcoin ก็กำลังสร้างฐานราคาด้วย ทุนยังแข่งขันกับรายการจดทะเบียนหุ้น AI และไอพีโอที่หนาแน่นอีกด้วย
ภาพรวมตลาดกว้างสะท้อนความตึงเครียดเช่นกัน มูลค่ารวมที่ถูกล็อกในระบบ Decentralized Finance (DeFi) ร่วงจากราว 170 พันล้าน USD ในเดือนตุลาคม 2025 เหลืออยู่ใกล้ 72 พันล้าน USD ในตอนนี้
ตัวเลขนี้สะท้อนการลดลงมากกว่า 55% และส่งสัญญาณให้เห็นการหนีความเสี่ยงในวงกว้าง แรงขายบน STRC ไม่ได้เกิดขึ้นแบบโดดเดี่ยว โครงสร้างยังซ้ำเติมสถานการณ์ เพราะ STRC ซื้อขายต่ำกว่าราคาที่กำหนดไว้ Strategy จึงหยุดการจำหน่ายหุ้นใหม่ผ่านโปรแกรมตลาดของตน
นั่นจึงจำกัดความสามารถในการซื้อ Bitcoin เพิ่มเติม ซึ่งเป็นกลไกหลักของโมเดลนี้ เงินปันผลผันแปรที่สูงขึ้น ซึ่งเดิมทีมีไว้เพื่อปกป้องมูลค่าตามที่กำหนด บัดนี้กลับดูเหมือนสัญญาณวิกฤตแทนที่จะเป็นรางวัล
ตราสารลงทุนประเภทคลังทางเลือกที่แข่งขันกันแล้วให้ผลตอบแทนสูงกว่าก็ได้ดึงทุนออกไปเช่นกัน เมื่อปัจจัยเหล่านี้รวมกัน จึงอธิบายว่าทำไมนักวิจารณ์หลายคนจึงใช้คำว่า ‘ตาย’ อย่างไรก็ดี การประกาศความตายดูจะเร็วเกินไป นักวิเคราะห์ @therationalroot ให้เหตุผลว่าการล้มเหลวในที่นี้เกิดขึ้นได้ยากมาก
Strategy มีเงินสดเพียงพอสำหรับจ่ายเงินปันผลต่อเนื่องอย่างน้อยเจ็ดเดือน และเงินสำรอง Bitcoin ที่ถือไว้ก็สามารถใช้จ่ายเงินปันผลนั้นได้นานหลายสิบปี
แต่ตลาดก็ยังเกิดความตื่นตัวต่อการตัดสินใจหนึ่ง ในช่วงปลายเดือนพฤษภาคม Strategy ขาย Bitcoin จำนวนน้อยเพื่อนำเงินมาจ่าย STRC เป็นครั้งแรก แม้เป็นการขายส่วนน้อยเมื่อเทียบกับการถือครองทั้งหมด ทว่ากลับปลุกความกังวลว่าโมเดลนี้จะสั่นคลอนเมื่อ Bitcoin ร่วงแรง
นี่ยังคงเป็นวิกฤตครั้งแรกของสินทรัพย์ที่มีอายุเพียงปีเดียว Bitcoin เองก็ถูกเรียกว่า ‘ตาย’ มาแล้วในทุกตลาดขาลงใหญ่และทุกครั้งก็ฟื้นคืนได้อีก
เครือข่ายของ Bitcoin บอกเล่าเรื่องราวในทางตรงข้าม
ในขณะที่เครดิตดิจิทัลถูกโจมตีอย่างหนัก เครือข่ายของ Bitcoin กลับไม่แสดงอาการซบเซา ดัชนีกิจกรรมบนเครือข่ายของ CryptoQuant พุ่งทะลุแนวโน้มเป็นครั้งแรกตั้งแต่กลางปี 2024
ดัชนีนี้ปรับขึ้นเรื่อยมา นับตั้งแต่เดือนมกราคม 2026 และทรงตัวเหนือแนวโน้มตั้งแต่ปลายเดือนมีนาคม นั่นทำให้เกิดความแตกต่างชัดเจนระหว่างกิจกรรมที่เพิ่มขึ้นกับราคาที่ร่วงลง
ดัชนีวัดความเคลื่อนไหวของเครือข่าย ตั้งแต่ปริมาณธุรกรรมจนถึงกิจกรรมของที่อยู่ หากตัวเลขสูงกว่าแนวโน้มก็สะท้อนการเติบโตจริง ไม่ใช่เครือข่ายที่เงียบเหงา
จำนวนธุรกรรมรายวันและค่าเฉลี่ยธุรกรรมต่อบล็อกก็อยู่ในระดับใกล้จุดสูงสุดเป็นประวัติการณ์ ส่วนรายละเอียดก็มีนัยสำคัญยิ่ง
ธุรกรรมต่ำกว่า 0.01 BTC ขณะนี้คิดเป็นประมาณ 80% ของกิจกรรมต่อวัน ซึ่งเพิ่มขึ้นจากต่ำกว่า 50% ในปี 2023 โดยส่วนสำคัญของการเพิ่มขึ้นนี้เกิดจากการใช้งาน OP_RETURN ที่เชื่อมโยงกับ Runes และ การจารึก Ordinals
OP_RETURN เปิดโอกาสให้ผู้ใช้งานแนบข้อมูลขนาดเล็กกับธุรกรรม ซึ่งโปรเจ็กต์โทเคนและการจารึกต่างๆ พึ่งพาเป็นหลัก ดังนั้น จึงเกิดปริมาณธุรกรรมมูลค่าต่ำจำนวนมาก แทนที่จะเป็นการโอนมูลค่าเศรษฐกิจขนาดใหญ่
ข้อแตกต่างนี้สำคัญต่อวิธีอ่านการเพิ่มขึ้นของธุรกรรม เพราะโซ่ที่ยุ่งไม่ได้หมายถึงมีการโอนมูลค่าเพิ่มขึ้นเสมอไป
mempool ได้ขยายตัวจนมีจำนวนธุรกรรมสูงสุดตั้งแต่ปลายเดือนกุมภาพันธ์ 2025 โดยเกิดความแออัดในกลุ่มที่เสียค่าธรรมเนียมต่ำเป็นหลัก
กิจกรรมที่ไม่เกี่ยวข้องกับการเงินซึ่งเกิดขึ้นต่อเนื่องนี้ อาจทำให้ค่าธรรมเนียมสำหรับธุรกรรมเศรษฐกิจเพิ่มสูงขึ้นตามเวลา แม้เช่นนั้น สัญญาณหลักก็ยังคงอยู่ และเครือข่ายก็มีความคึกคักกว่าหลายปีที่ผ่านมา ซึ่ง Michael Saylor เองก็กล่าวถึงความต้องการที่ยืดหยุ่นเช่นเดียวกัน
สัญญาณชีพ ไม่ใช่สัญญาณอำลา
Bitcoin มีราคาซื้อขายใกล้ USD 62,400 ลดลงราว 3% ในวันเดียวและยังอยู่ห่างไกลจากจุดสูงสุด ทั้งเครดิตดิจิทัลและเครือข่าย Bitcoin ต่างถูกมองข้ามมาแล้วในอดีต
ขณะเดียวกัน เวลาที่เกิดข้อสงสัยก็กล่าวถึงตนเอง เมื่อเสียงสงสัยเกี่ยวกับเครดิตดิจิทัลดังขึ้น หุ้นบุริมสิทธิ์ของ Strategy ก็ร่วงต่ำกว่าราคาพาร์
ตัวเลขบนบล็อกเชนขัดแย้งกับแนวโน้มนั้น เครือข่ายที่คึกคักขนาดนี้มักไม่สอดคล้องกับภาพของสินทรัพย์ที่กำลังจะหมดค่า ความต่างระหว่างราคาและการใช้งานคือจุดสำคัญที่ควรจับตา ราคาตกแต่กิจกรรมพุ่งสูงไม่ค่อยเกิดขึ้นร่วมกันนานนัก
ข้อมูลบ่งชี้ว่าทั้งสองยังมีสัญญาณชีวิตอยู่ ว่า STRC จะกลับสู่ราคาพาร์และกิจกรรมเครือข่ายจะยังเพิ่มขึ้นหรือไม่ จะเป็นตัวตัดสินว่าช่วงเวลานี้คือจุดต่ำสุดหรือเป็นสัญญาณเตือน
